日前，上海證券交易所舉行科創(chuàng)板首批公司上市儀式。上海市市委書記李強、中國證監(jiān)會主席易會滿、上海市市長應勇、上海證券交易所理事長黃紅元，以及25家科創(chuàng)板上市公司代表等出席開市儀式。上海證券交易所總經理蔣鋒主持開市儀式。

作為首批科創(chuàng)板上市企業(yè)之一樂鑫科技也于今日在上海證券交易所科創(chuàng)板上市，股票代碼為“688018”，發(fā)行價格62.60元/股，為首批25家科創(chuàng)板上市企業(yè)中最高發(fā)行價。

截至午盤，樂鑫科技股價漲幅達126.84％，每股報142.00元，成交量105622手，總市值達114億元。

據悉，樂鑫科技成立于2008年，是一家專業(yè)的集成電路設計企業(yè)，主要從事物聯網Wi-Fi MCU通信芯片及其模組的研發(fā)、設計及銷售，主要產品Wi-Fi MCU是智能家居、智能照明、智能支付終端、智能可穿戴設備、傳感設備及工業(yè)控制等物聯網領域的核心通信芯片。

對于公司未來的發(fā)展，樂鑫科技在路演活動中表示，公司以“提供安全、穩(wěn)定可靠、低功耗的物聯網解決方案”為使命，持續(xù)設計出具有市場競爭力的物聯網Wi-Fi MCU通信芯片，力爭在物聯網Wi-Fi MCU通信芯片領域成為國際領先的集成電路設計企業(yè)。

一、主營簡介

公司是一家專業(yè)的集成電路設計企業(yè)，采用 Fabless 經營模式，主要從事物聯網 Wi-Fi MCU 通信芯片及其模組的研發(fā)、設計及銷售，主要產品 Wi-Fi MCU是智能家居、智能照明、智能支付終端、智能可穿戴設備、傳感設備及工業(yè)控制等物聯網領域的核心通信芯片。公司擁有多項自主知識產權，截至本招股說明書簽署日，公司共取得各項專利 48 項，其中發(fā)明專利 22 項。

發(fā)行人核心產品：

資料來源：公司招股說明書、格隆匯研究院整理

發(fā)行人主要產品 Wi-Fi MCU 及模組，主要用于智能家居、智能照明、智能支付終端、智能可穿戴設備、傳感設備及工業(yè)控制等物聯網領域，應用場景豐富、應用領域遍及生活、辦公及工業(yè)等多領域，示意如下：

二、營收增長較快，盈利能力較強

從過去幾年公司營收的變化來看，增長非?？?，2019年上半年公司繼續(xù)保持快速增長，收入增長46.69%，達到3.23億元，利潤增長0.61億元，同比增長39.23%。

根據券商一致預測，2019年公司收入或將實現6.5億元，凈利潤1.29億元，以此測算，2016年以來的收入年復合增長率為74%，利潤年復合增長率達到111%。

隨著公司產品放量增長，公司規(guī)模經濟效應開始提現，盈利能力持續(xù)提高，2018年毛利率達到50.7%，凈利潤率達到19%，凈資產收益率達到28.4%。

、公司招股書

看到這里，人們不禁要問為何樂鑫發(fā)展那么快？這就要歸功于樂鑫管理層的前瞻性的眼光與強大執(zhí)行力了。

資料來源：公司招股說明書、格隆匯研究院

2013年，平板電腦開始盛行，樂鑫推出首款物聯網芯片 ESP8089，用于平板電腦和機頂盒領域，引起市場廣泛關注，獲得良好的市場反應。

2014年，伴隨著物聯網領域的逐步興起，公司對外發(fā)布 ESP8266 系列物聯網芯片及模組。憑借優(yōu)異的產品性能及超高的性價比，該系列產品迅速占據物聯網市場，贏得市場及客戶的一致認可，公司成為眾多下游客戶的芯片供應商。

2016 年，ESP32 系列物聯網芯片及模組對外正式發(fā)布，該系列產品旨在為物聯網領域下游客戶提供功能更為豐富、開發(fā)更為便捷的無線通信芯片，滿足了下游客戶對芯片開發(fā)的多項進階要求，豐富了公司物聯網 Wi-Fi MCU 通信芯片的產品類別及應用領域。

由此可見，每一次行業(yè)的變革與動向，樂鑫科技都非常精準地踩在了關鍵時刻，不禁能夠趕上風口，還能夠推出非常優(yōu)秀的產品，可見該公司的靈敏度與執(zhí)行力。

營收增長快，還能夠獲得比較高的盈利能力，基本可以判斷樂鑫科技確實掌握了核心科技。

三、從芯片到模組，造就兩大主業(yè)并行發(fā)展格局

2016年之前，樂鑫主營業(yè)務還是以芯片為主，從主營業(yè)務收入變化可以看到，2016年公司模組業(yè)務實現收入1200萬元，到了2018年，模組業(yè)務就實現1.54億元的巨大突破。占主營業(yè)務收入的比例達到餓了32%，成為公司業(yè)績增長的一大核心業(yè)務。

出現這種變化的原因，在于公司芯片與模組業(yè)務之間的跨界并不困難，屬于比較正常的產業(yè)鏈延伸。

據招股書披露，公司主要產品 ESP8266 系列芯片、ESP32 系列芯片應用領域廣泛、場景差異大，考慮到部分客戶存在直接采購模組的實際需求，公司將部分芯片產品委托模組加工商進行加工，生產制造成模組后售予下游客戶。

目前，公司基于 ESP8266 系列芯片、ESP32 系列芯片，通過委外方式集成閃存、晶振、隨機存儲器、天線等其他電子元器件形成 ESP8266 系列模組、ESP32系列模組。目前模組業(yè)務占收入的比例由2016年的10%提高到2018年的32%，貢獻的毛利占比近三分之一，成為公司新的核心增長極。

、公司招股書

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從過去幾年的產品價格以及盈利能力來看，價格以及毛利率表現相對比較平穩(wěn)，并沒有較大的起伏，公司業(yè)績表現主要看產品銷量的變化。

樂鑫科技的模組產品集成度高、功耗低、尺寸小、引腳布局合理、射頻功能出色、易于二次集成。這種技術優(yōu)勢使得公司快速獲得下游客戶的青睞，帶動模組產品銷售收入快速取得增長。

據招股書，目前樂鑫科技的模組產品均已取得 FCC（美國）、CE（歐盟）、TELEC（日本）、KCC（韓國）、NCC（中國***）、IC（加拿大）等多個國家和地區(qū)技術認證，并取得 RoHS、Halogen Free、REACH、CFSI 等多項環(huán)保認證。

四、趕上物聯網風口，發(fā)展前景看好

雖然公司招股書列舉了公司所處行業(yè)集成電路產業(yè)的發(fā)展情況，但筆者認為公司的核心賽道是物聯網領域。更確切來說，屬于智能硬件領域。

而這一領域，是國家重點支持的產業(yè)發(fā)展方向。

資料來源：公司招股書、格隆匯研究院

近年來，隨著智能家居、智能支付終端、可穿戴設備等物聯網領域的迅速發(fā)展，物聯網無線通信芯片領域迎來了良好的發(fā)展時期，實現了較快的增長。

根據 Gartner 發(fā)布的數據及預測，2017 年全球物聯網連接設備達到 83.81 億臺，物聯網終端市場規(guī)模達到 1.69 萬億美元，預計 2020 年全球聯網設備數量將達 204.12 億臺，物聯網終端市場規(guī)模將達到 2.93 萬億美元，保持年均 25-30%的高速增長。

資料來源：公司招股書

伴隨著物聯網、云服務等新興領域的興起，Wi-Fi 技術的主流地位將得到進一步鞏固，新興產業(yè)大多需要依靠 Wi-Fi 技術作為無線傳輸工具完成信息傳遞。Wi-Fi 技術的深入應用使得 Wi-Fi 芯片成為通信芯片未來發(fā)展的主要趨勢。根據市場調研機構 Markets and Markets 發(fā)布的研究報告，2016 年全球 Wi-Fi 芯片市場規(guī)模達 158.9 億美元，預計 2022 年將增長至 197.2 億美元。

資料來源：公司招股書、格隆匯研究院

根據工信部發(fā)布的《信息通信行業(yè)發(fā)展規(guī)劃物聯網分冊（2016-2020 年）》，2016 年我國物聯網產業(yè)規(guī)模達到 9，300 億元，預計未來幾年仍將保持 20%-30%左右的高年均增速，2020 年全國物聯網產業(yè)市場規(guī)模將突破 1.5 萬億元。

公司當前主要產品定位于物聯網市場，主要應用于智能家居、智能支付終端、智能可穿戴設備等領域。隨著物聯網市場需求的爆發(fā)，公司產品市場空間逐步釋放，應用領域逐步拓展。

五、研發(fā)引領創(chuàng)新，先發(fā)優(yōu)勢打造品牌護城河

隨著物聯網等下游應用領域的興起，公司順應市場需求，相繼推出了ESP8089、ESP8266、ESP32 三款 Wi-Fi 芯片，得益于多年來在該領域的技術沉淀及對市場需求的快速反應，公司產品性能及綜合性價比優(yōu)勢明顯，受到了小米、 涂鴉智能、科沃斯（27.350， 0.63， 2.36%）、大金、螞蟻金服等下游或終端客戶的廣泛認可，并成為多家知名客戶的穩(wěn)定芯片供應商，在物聯網 Wi-Fi MCU 通信芯片領域迅速占據了一定的市場份額，市場地位較高。

資料來源：公司招股說明書、格隆匯研究院

根據半導體行業(yè)研究機構 Techno Systems Research 2017 年 2 月及 2018 年 2月發(fā)布的各年度研究報告《Wireless Connectivity Market Analysis》，在物聯網Wi-Fi MCU 芯片領域，樂鑫科技是唯一一家與高通、德州儀器、美滿、賽普拉斯、瑞 昱、聯發(fā)科等同屬于第一梯隊的大陸企業(yè)，產品具有較強的進口替代實力和國際市場競爭力。

通過提前布局物聯網無線通信芯片技術以及市場，樂鑫無疑獲得了先發(fā)優(yōu)勢，借助品質打造的口碑效應，市場份額迅速擴大，由此建立了企業(yè)自身的護城河。

具體來看，樂鑫目前具有四大競爭優(yōu)勢。

（1）技術及研發(fā)優(yōu)勢

公司董事長及總經理 Teo Swee Ann，畢業(yè)于新加坡國立大學電子工程專業(yè)，多年扎根于無線通信芯片設計行業(yè)，在該領域設計經驗豐富，并為公司打造了一支學歷高、專業(yè)背景深厚、創(chuàng)新能力強、凝聚力高的國際化研發(fā)團隊，截至 2018年末，公司研發(fā)人員 162 人，占員工總數達 67.22%，公司碩士及以上學歷員工數量為126人，占比達到52%。

公司持續(xù)投入大量資源于產品及技術研發(fā)，2016-2018 年度公司研發(fā)費用占營業(yè)收入的比例分別為 24.64%、18.16%和 15.77%。

資料來源：招股說明書、格隆匯研究院

多年持續(xù)高效的研發(fā)工作為公司在物聯網 Wi-Fi MCU 通信芯片領域積累了一批創(chuàng)新性強、實用度高的擁有自主知識產權的核心技術，如大功率Wi-Fi射頻技術、高度集成的芯片設計技術、多Wi-Fi 物聯網設備分組集體控制系統(tǒng)等，該等核心技術廣泛應用于公司各款芯片及模組產品，顯著提升了產品性能，并在保證產品優(yōu)異性能的前提下，將芯片尺寸做到最佳，公司產品 ESP32 芯片尺寸最小可達5mm*5mm，尺寸大小行業(yè)領先，凸顯出公司極強的芯片設計能力。

（2）產品性能、綜合性價比優(yōu)勢

公司主要產品為 ESP8089 系列芯片、ESP8266 系列芯片及 ESP32 系列芯片，公司產品在性能及綜合性價比方面競爭優(yōu)勢明顯。產品在集成度、產品尺寸、質量、穩(wěn)定性、功耗、安全性及處理速度等方面均達到行業(yè)領先水平，優(yōu)于市場競爭產品。

在保證產品高性能的前提下，公司產品銷售價格仍具有較強的競爭力，超高的綜合性價比優(yōu)勢幫助公司在物聯網 Wi-Fi MCU 通信芯片領域占據了較大的細分市場份額，積累了廣泛的客戶資源。

（3）品牌及新興市場先發(fā)優(yōu)勢

公司成立初期即開始研發(fā)設計物聯網 Wi-Fi MCU 通信芯片，在下游物聯網領域快速發(fā)展之前，公司已開展物聯網 Wi-Fi MCU 通信芯片的研發(fā)和設計。在下游市場需求快速增長階段，公司適時推出了多款性能優(yōu)異、綜合性價比高、功能豐富的產品，與客戶形成了較強的合作黏性，積累了良好的品牌形象和市場口碑，形成了顯著的品牌及市場先發(fā)優(yōu)勢。

（4）貼近市場和客戶優(yōu)勢

中國大陸是全球電子產品主要生產制造基地，全球絕大部分電子產品從電子元器件到成品，其生產、采購、組裝、交貨、服務支持均在中國完成，這為國內 芯片設計企業(yè)提供了充足的下游市場和客戶。相比于國際廠商，公司在交貨時間、 研發(fā)支持及售后服務等方面擁有較大優(yōu)勢，能夠快速響應客戶需求、提供研發(fā)服務支持，形成極強的合作黏性。

雖然公司具備先發(fā)優(yōu)勢，產品性價比也不錯，大陸市場快速發(fā)展，貼近市場，但無論是在人才規(guī)模與資本實力方面，樂鑫科技與高通等國際IC設計大廠相比還是實力弱小。跑得快才能最終勝出，還好，要慶幸大陸市場發(fā)展較快，十分有利于本土設計公司成長。對樂鑫科技的未來前景，可以謹慎樂觀對待。

六、募投項目分析

本次募投項目緊緊圍繞公司現有主營業(yè)務，旨在進一步提升公司自主研發(fā)能力，進一步推進產品迭代和技術創(chuàng)新，進一步擴張公司主營業(yè)務規(guī)模，進一步提升核心競爭力和市場占有率。

“標準協(xié)議無線互聯芯片技術升級項目”的順利實施，將提升公司 Wi-Fi芯片的性能和核心技術指標，豐富公司 Wi-Fi 芯片的產品品類；“AI 處理芯片研發(fā)及產業(yè)化項目”的順利實施，將豐富公司產品品類，拓展產品應用領域，進一步增強公司在物聯網芯片行業(yè)的整體實力，鞏固公司的市場地位；“研發(fā)中心建設項目”順利實施，將增強現有技術中心的功能，提升公司自主研發(fā)能力、科技成果轉化能力和試驗檢測能力，強化前沿技術研發(fā)實力。

本次募投項目的實施是現有業(yè)務的發(fā)展與補充，將有效提高公司核心競爭力，促進現有主營業(yè)務的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。

本次標準協(xié)議無線互聯芯片技術升級項目和 AI 處理芯片研發(fā)及產業(yè)化項目等兩個直接產生效益的募投項目預計達產當年銷售收入合計 48，070.00 萬元。

1）標準協(xié)議無線互聯芯片技術升級項目

本項目是在現有產品線和技術儲備的基礎上，對 Wi-Fi 芯片產品進行迭代升級，從而豐富公司 Wi-Fi 芯片的產品品類，提升公司 Wi-Fi 芯片的性能和核心技術指標，滿足客戶日益增長的連接設備及高品質無線傳輸的需求，擴大公司在物聯網 Wi-Fi MCU 通信芯片領域的市場份額。

本項目建設周期共計 2 年，預期第 5 年完全達產，達產當年預計可實現年銷售收入 27，550.00 萬元。

2）AI 處理芯片研發(fā)及產業(yè)化項目

本項目是公司把握市場發(fā)展機遇，順應AI芯片快速發(fā)展的市場趨勢，通過購買先進的IP授權、開發(fā)工具及引進優(yōu)秀的研發(fā)人員，以智能家居等行業(yè)的 AI 芯片需求為出發(fā)點，研發(fā)具有圖像處理、語音識別、視頻編碼等功能的 AI 處理 芯片，進而豐富公司產品品類，拓展產品應用領域，進一步增強公司在物聯網芯片行業(yè)的整體實力，鞏固公司的市場地位。

本項目建設周期共計 2 年，預期第 5 年完全達產，達產當年預計可實現年銷售收入 20，520.00 萬元。

伴隨著人工智能的快速發(fā)展，AI 芯片相對于傳統(tǒng)芯片具有更多優(yōu)勢，將成為集成電路行業(yè)下一個強勁增長點，AI 芯片市場前景廣闊。根據研究機構Technavio 的數據，2017 年全球 AI 芯片市場規(guī)模約 7.9 億美元，預計到 2021 年將達到 52.4 億美元，年均復合增長率將高達 60.48%。

七、業(yè)績預測與估值

考慮到公司下游需求的廣闊空間，對于公司芯片銷量與模組銷量的估計方面，給與比較合理的增速。

我們假設2019-2021年芯片銷量的增速依次位45%、40%、28%；模組銷量2019-2021年的增速位40%、28%、20%，價格方面基本保持平穩(wěn)，得到樂鑫科技2019-2021年的收入位6.75億元、8.94億元、11.8億元，同比增速位43%、33%、32%。

由于樂鑫科技目前在A股沒有業(yè)務相同的可比公司，海外以高通、德州儀器、美滿、瑞昱、聯發(fā)科等為對標的話，由于上述公司業(yè)務規(guī)模較大，WIFI芯片業(yè)務占比較低，估值方面無法提供參考，國內的競爭對手南方硅谷和聯盛德尚未上市。

做芯片設計的公司A股主要有匯頂科技、全志科技以這兩家公司的市場估值作為參考。

結合全志科技與匯頂科技的估值水平，樂鑫科技的合理估值區(qū)間介于40-50倍PE。對應市值為37.6億-47億元，按照發(fā)行后8000萬股股本計算，合理定價區(qū)間為47-58.75元/股。