半導體產(chǎn)業(yè)起源地為美國，美國迄今仍在IDM模式（從設(shè)計、制造、封裝測試以及投向消費市場一條龍全包）及垂直分工模式中的半導體產(chǎn)品設(shè)計環(huán)節(jié)占據(jù)絕對主導地位，而存儲器、晶圓代工及封測等重資產(chǎn)、附加值相對低的環(huán)節(jié)陸續(xù)外遷。由于半導體屬于技術(shù)及資本高度密集型行業(yè)，只有下游終端需求換代等重大機遇來臨時，新興地區(qū)通過技術(shù)引進、勞動力成本優(yōu)勢才有機會實現(xiàn)超越，推動產(chǎn)業(yè)鏈遷移。

第一次半導體遷移發(fā)生在大型計算機時代，存儲器制造環(huán)節(jié)由美國向日本轉(zhuǎn)移。日本憑借規(guī)模化生產(chǎn)技術(shù)占據(jù)成本和可靠性優(yōu)勢，成為DRAM（動態(tài)隨機存取存儲器）主要供應(yīng)國。此次遷移對上游帶動作用明顯，即便后期日本喪失存儲器優(yōu)勢，迄今仍在上游原材料、設(shè)備領(lǐng)域占據(jù)領(lǐng)先地位。

第二次半導體遷移發(fā)生在PC時代，PC對DRAM的訴求由可靠性轉(zhuǎn)變?yōu)榈蛢r，韓國憑借勞動力優(yōu)勢取代日本的地位，至今仍主導存儲器市場。

與此同時，***首創(chuàng)垂直分工模式，逐步形成IC（集成電路）設(shè)計、晶圓代工、封測聯(lián)動的產(chǎn)業(yè)集群。隨著全球移動產(chǎn)品盛行、迭代速度更快，垂直分工模式以其更短的產(chǎn)品生命周期及更具競爭性的價格逐漸占據(jù)主導地位，長期引領(lǐng)全球圓晶代工、封測等環(huán)節(jié)。

1.2、大陸具備能力把握機遇，成為半導體產(chǎn)業(yè)第三次遷移地

當前為IOT等下一輪終端需求換代醞釀期，為大陸半導體產(chǎn)業(yè)崛起創(chuàng)造機遇，并提供技術(shù)積累的時間窗口。我們預計未來五年半導體市場仍將由智能手機硅含量增加主導，汽車電子、物聯(lián)網(wǎng)等新興領(lǐng)域為高增長亮點。

在手機領(lǐng)域，國產(chǎn)手機終端品牌話語權(quán)不斷增大，持續(xù)推動大陸電子產(chǎn)業(yè)向高端零部件拓展，對最為核心的芯片產(chǎn)業(yè)的帶動作用正逐漸彰顯。而IOT、汽車電子等新興產(chǎn)品對制程要求不高，主要聚焦于成熟制程，大陸半導體各環(huán)節(jié)廠商已具備相應(yīng)能力，并與國際廠商同步布局?；诖?，我們判斷大陸半導體產(chǎn)業(yè)在國家政策資金重點扶持下，通過技術(shù)積累、及早布局，具備能力把握潛在需求換代機遇，成為半導體產(chǎn)業(yè)第三次遷移地。

1.2.1、國內(nèi)下游市場需求旺盛，IC自給率提升空間大

中國是全球最大的半導體消費市場，半導體需求量全球占比由2000年的7%攀升至2016年的42%，成為全球半導體市場的增長引擎。然而，大陸半導體產(chǎn)業(yè)發(fā)展與其龐大的市場需求并不匹配，IC仍大程度依賴于進口。據(jù)SEMI統(tǒng)計，2016年本土芯片自給率僅為25%，且預計未來三年自給率仍不到30%，國產(chǎn)IC自給率仍有相當大的提升空間。

1.2.2、政策資金已然到位，資源加速集中促成長

半導體產(chǎn)業(yè)屬高度技術(shù)及資金密集型產(chǎn)業(yè)，需要國家層面在政策傾斜、資金補貼、技術(shù)轉(zhuǎn)讓、人才獲取等多方位支持。為避免大陸IC產(chǎn)業(yè)過度依賴進口，中國政府已將半導體產(chǎn)業(yè)發(fā)展提升至國家戰(zhàn)略高度，并針對設(shè)計、制造、封測各環(huán)節(jié)制定明確計劃。

國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金（大基金）首期募資規(guī)模達1387.2億元人民幣，截至2017年9月已進行55余筆投資，承諾投資額已達1003億元，且二期募資正在醞釀中。同時由“大基金”撬動的地方集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金（包括籌建中）達 5145 億元，合計基金規(guī)模達6531億元人民幣，引導中國大陸半導體業(yè)產(chǎn)能建設(shè)及研發(fā)進程加快，生產(chǎn)資源加速集中最終實現(xiàn)競爭力提升。

1.3、大陸半導體核心產(chǎn)業(yè)鏈逐步規(guī)?；?/p>

半導體產(chǎn)業(yè)鏈分為核心產(chǎn)業(yè)鏈、支撐產(chǎn)業(yè)鏈。核心產(chǎn)業(yè)鏈包括半導體產(chǎn)品的設(shè)計、制造及封裝測試。支撐產(chǎn)業(yè)鏈則包括為設(shè)計環(huán)節(jié)服務(wù)的EDA（電子設(shè)計自動化）工具及IP核供應(yīng)商、為制造封測環(huán)節(jié)服務(wù)的原材料及設(shè)備供應(yīng)商。

半導體支撐產(chǎn)業(yè)鏈由歐美日本壟斷，大陸廠商與國際龍頭技術(shù)及規(guī)模差距甚大。EDA工具環(huán)節(jié)由美國絕對主導，IP核由英美兩國主導，大陸企業(yè)在此領(lǐng)域涉足甚少。原材料由日本主導，大陸企業(yè)在靶材、拋光液個別領(lǐng)域已達國際水平，但在硅片、光罩、光刻膠等核心領(lǐng)域仍有較大差距。設(shè)備環(huán)節(jié)仍主要由歐美、日本壟斷，大陸企業(yè)在MOCVD等個別細分領(lǐng)域有所突破。

大陸半導體核心產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)正逐步規(guī)?；懤m(xù)誕生躋身全球前十的龍頭廠商。

大陸芯片設(shè)計業(yè)：全球市占率已達22%，龍頭企業(yè)為華為海思、紫光。盡管全球IC設(shè)計業(yè)已漸趨放緩，但大陸IC設(shè)計市場成長迅速，未來三年復合增長預計提速至30%。然而大多數(shù)企業(yè)仍在盈利線上掙扎，成長質(zhì)量亟待提升。絕大部分企業(yè)聚焦中低端市場，在CPU、存儲器等高端通用領(lǐng)域與國際先進水平差距較大。

大陸晶圓代工業(yè)：全球市占率為10%，相對薄弱，龍頭企業(yè)為中芯國際、華虹。下游IC設(shè)計業(yè)快速成長帶來晶圓代工剛需，疊加政策資金重點扶持，預計未來三年復合增速在15%以上。大陸代工廠仍未完全掌握28nm及以下先進工藝，較國際龍頭仍有兩代技術(shù)差距，產(chǎn)品利潤率不甚理想。

大陸芯片封測業(yè)：全球市占率已達17%，龍頭企業(yè)為長電、華天、通富微電。在上游晶圓代工業(yè)帶動下，未來三年復合增速預計維持在10-15%。大陸企業(yè)技術(shù)逐漸向一線靠齊，預計未來三年利潤率逐年改善。

1.4、率先突破微笑曲線底部封測，晶圓代工為下一機會所在

不同于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)微笑曲線“產(chǎn)品設(shè)計—制造—銷售”，半導體產(chǎn)業(yè)鏈中由IC設(shè)計商同時負責IC設(shè)計及營銷服務(wù)，由晶圓代工廠負責晶圓工藝研發(fā)及制造，因此微笑曲線路徑為“IC設(shè)計—晶圓代工—封測—IC設(shè)計”。

IC設(shè)計環(huán)節(jié)輕資產(chǎn)，同時具備技術(shù)壁壘及渠道壁壘，附加值最高；晶圓代工環(huán)節(jié)重資產(chǎn)，技術(shù)壁壘較高，附加值較高；封測環(huán)節(jié)重資產(chǎn)，技術(shù)壁壘相對低，附加值相對低。經(jīng)我們測算，IC設(shè)計、晶圓代工、封測環(huán)節(jié)全球前十大廠商平均ROE水平與微笑曲線路徑基本吻合。微笑曲線底部封測環(huán)節(jié)ROE最低為12%，曲線中部晶圓代工環(huán)節(jié)ROE居中為15%，曲線頂部IC設(shè)計環(huán)節(jié)ROE最高達21%。

大陸已率先突破微笑曲線底部封測環(huán)節(jié)，伴隨著封測業(yè)盈利質(zhì)量提升拐點來臨。我們判斷，大陸半導體崛起將沿著微笑曲線由底部向兩端發(fā)展，封測之后的下一突破口便是晶圓代工。IC制造為當前國家政策重點支持環(huán)節(jié)，在一期大基金承諾投資額占比高達63%。期待大陸晶圓代工企業(yè)在獲取資本支持后，加快縮小與國際領(lǐng)先者的技術(shù)差距，依托本土高速成長的IC設(shè)計需求，盡快實現(xiàn)盈利質(zhì)量提升。

2、大陸晶圓代工技術(shù)相對滯后，把握現(xiàn)有制程市場機遇

2.1、全球代工市場增長平穩(wěn)，最先進制程創(chuàng)造增量空間

智能手機、PC等下游應(yīng)用和產(chǎn)品升級要求高端芯片在性能及功耗指標上進一步提升，目前仍有賴于半導體技術(shù)節(jié)點的持續(xù)縮小來實現(xiàn)。技術(shù)節(jié)點與晶體管溝道長度相對應(yīng)，伴隨著技術(shù)節(jié)點縮小，IC信息處理速度提升，單個晶體管尺寸減小實現(xiàn)功耗降低，以及集成度提升實現(xiàn)成本下降。

全球純晶圓代工市場增長平穩(wěn)，2017年全球純晶圓代工市場規(guī)模預計達520億美元，同比增速為6%。在智能手機市場增速放緩、物聯(lián)網(wǎng)、汽車電子等新興終端應(yīng)用尚未放量背景下，當前全球純晶圓代工市場的增量空間主要來自人工智能、加密貨幣等高性能計算應(yīng)用持續(xù)向最先進制程遷移（當前采用14nm及以下節(jié)點）。據(jù)IHS預測，2017年14nm及以下先進制程市場規(guī)模預計達110億美元，同比增長42%；而28nm及以上舊節(jié)點市場需求相對穩(wěn)定，市場規(guī)?；揪S持在410億美元。

鑒于10nm已于2H17開始逐步放量，高端AP、加密貨幣等對10nm需求旺盛，我們預計2018年10nm將繼續(xù)放量，加之7nm于2H18突破放量，產(chǎn)品遷移有望帶動全球純晶圓代工市場增長提速至9%。

2.2、技術(shù)制程決定發(fā)展路徑，大陸廠商在二三線陣營

晶圓制造屬于技術(shù)及資本密集型行業(yè)，其最關(guān)鍵的技術(shù)為制造流程的精細化技術(shù)，為攻克最先進制程需巨額資本開支及研發(fā)投入。行業(yè)寡頭競爭特征愈發(fā)明顯，2016年全球前十大純晶圓代工企業(yè)聯(lián)合市場份額達94.2%。

***占據(jù)全球晶圓代工市場絕對主導地位。臺積電以58.3%的市占率獨占鰲頭，聯(lián)電以9.3%的市占率位居第三，力晶科技、世界先進亦躋身前十，四家市占率合計達71%。

大陸占據(jù)全球純晶圓代工市場10%的份額，市場規(guī)模約50億美元。中芯國際以5.7%的市占率位居全球第四位，占據(jù)大陸代工廠的絕對龍頭地位。華虹宏力營收以1.6%的市占率位居全球第八位，華力微電子、華潤、武漢新芯及上海先進等中小型代工廠躋身前二十。

各晶圓代工廠商市場位勢基本由其最先進節(jié)點所決定。根據(jù)其最先進節(jié)點劃分為三大陣營，大陸晶圓代工廠仍位于二三線陣營，中芯國際作為大陸先進工藝標桿在二線陣營，華虹、武漢新芯、華潤等在三線陣營。臺積電壟斷地位穩(wěn)固，技術(shù)及規(guī)模優(yōu)勢明顯，而中芯、華虹等大陸晶圓代工廠戰(zhàn)略層面仍處于避免與臺積電正面競爭的狀態(tài)，通過聚焦差異化市場、提供定制化服務(wù)以構(gòu)建自身位勢，把握現(xiàn)有制程市場機會。中芯在指紋識別、eNVM、電源管理、MCU等細分領(lǐng)域具備較為深厚的產(chǎn)品及客戶基礎(chǔ)。而華虹的核心競爭力則在于智能卡及IGBT、超級結(jié)等功率器件。

2.2.1、一線陣營：搶占先進制程遷移紅利

Intel、三星、臺積電、格羅方德四大一線陣營廠商獲取增長方式有二：1）通過大規(guī)模研發(fā)及資本投入，跑在先進制程競賽前列，搶占產(chǎn)品向先進制程遷移紅利，把握高性能計算（14nm及以下制程）市場增長，享受技術(shù)溢價；2）行業(yè)需求疲軟時，在舊節(jié)點市場降價搶單施加同業(yè)競爭壓力，帶來后排廠商產(chǎn)能利用率、利潤率下行風險。

臺積電與三星均于2017Q1實現(xiàn)10nm的量產(chǎn)，Intel預計于2018年量產(chǎn)。格羅方德雖然當前仍處于凈虧損狀態(tài)，在先進制程投入上卻仍較為激進，于2015年末量產(chǎn)14nm，并計劃跳過10nm直接攻克7nm。

2.2.2、二線陣營：把握28nm長周期機遇

最先進制程停留或即將攻克28nm這一長周期節(jié)點的廠商歸入二線陣營，其在先進制程投入方面相對保守。二線廠商短時間不能把握HPC高性能計算市場，獲取增長的方式有二：1）在攻克自身最新節(jié)點后，以較同業(yè)更低的價格來爭取訂單，但會拖累利潤率；2）在現(xiàn)有制程領(lǐng)域，打造自身特色工藝平臺來增強競爭力，緩解同業(yè)降價壓力，拉動利潤率。

基于先進制程供給及需求的考量，28nm為目前單位邏輯閘成本最小的技術(shù)節(jié)點，長周期制程屬性明顯，預計大多數(shù)產(chǎn)品將逐步向更先進制程遷移，達致28nm后因其更高性價比及廣泛的應(yīng)用領(lǐng)域?qū)⑼Ａ糨^長時間。二線廠商攻克28nm后，已足以滿足絕大多數(shù)半導體產(chǎn)品的制程需求，我們認為通過把握現(xiàn)有制程市場推出特色工藝平臺提升競爭力，仍可享受平穩(wěn)增長。

聯(lián)電：基于先進制程研發(fā)不及預期、成本結(jié)構(gòu)拖累利潤的困境，聯(lián)電已選擇退居二線陣營，14nm于2017Q1實現(xiàn)量產(chǎn)但產(chǎn)能規(guī)模較小，且在10nm、7nm尚未有公開計劃。

中芯國際：起步較晚，與前三大主導廠商仍間隔兩代的技術(shù)差距，于2015年末推出28nm PolySiON，于2016年底實現(xiàn)28nm HKMG小批量生產(chǎn)，目前仍處于良率爬坡階段。且與華為、高通及比利時微電子中心合作，加緊開發(fā)14nm工藝，預計于2019年前實現(xiàn)14nm的量產(chǎn)。

華力微電子：國內(nèi)華虹集團成員企業(yè)，最先進制程為40nm，28nm已成功流片，但營收規(guī)模較中芯國際差距明顯。

2.2.3、三線廠商：專注8寸特色工藝平臺

相較前兩大陣營，后排廠商技術(shù)差距明顯，技術(shù)節(jié)點大多停留在8寸微米制程級別。由于8寸晶圓廠已基本折舊完畢且制程研發(fā)投入甚小，利潤率相對較為理想。鑒于8寸市場需求較為穩(wěn)定，且晶圓廠產(chǎn)能擴張空間有限，8寸晶圓代工廠業(yè)績彈性相對較小，產(chǎn)能利用率提升將帶來其盈利水平進一步改善。

TowerJazz與Panasonic合作的日本晶圓廠最先進制程為45nm；***廠商力晶科技非存儲器工藝制程仍停留在55nm；國內(nèi)廠商武漢新芯最小技術(shù)節(jié)點為45nm；而世界先進、Dongbu HiTek、X-Fab以及國內(nèi)華虹宏力、華潤上華、上海先進等均專注于8寸特色工藝平臺，最新技術(shù)節(jié)點為90nm及以上成熟制程。

3、享受大陸市場高成長，本地優(yōu)勢為突圍關(guān)鍵

3.1、大陸廠商占據(jù)本地優(yōu)勢，包攬大陸代工半壁江山

當前大陸IC設(shè)計客戶普遍制程要求相對較低，大多仍處于向28nm制程遷移的過程中，對成熟制程需求依然旺盛。大陸晶圓代工廠已掌握28nm及以上節(jié)點，具備能力滿足大多數(shù)大陸客戶需求。相較于臺積電等海外廠商，大陸代工廠在同等制程上可為大陸客戶提供更高的產(chǎn)能保證，配備自身最優(yōu)質(zhì)的資源，且基于自身地域優(yōu)勢，產(chǎn)品生產(chǎn)周期得以縮短，因此大陸客戶在技術(shù)相當?shù)那疤嵯赂觾A向于選擇本地代工廠。隨著大陸半導體虛擬IDM生態(tài)不斷完善，大陸IC設(shè)計與晶圓代工廠之間的優(yōu)先合作關(guān)系將得以升級，帶來大陸晶圓代工廠的本地優(yōu)勢持續(xù)鞏固。

結(jié)合國內(nèi)外晶圓代工廠營收及中國區(qū)營收占比，我們預計2017H1大陸純晶圓代工市場規(guī)模約35億美元。盡管在全球范圍內(nèi)大陸晶圓代工廠銷售份額僅為10%，但在大陸市場，大陸晶圓代工廠整體銷售份額約達35%，可見大陸晶圓廠本地化優(yōu)勢明顯。分廠商而言，臺積電依舊占據(jù)大陸代工市場的半壁江山，但壟斷程度有所減弱，銷售份額約46%。中芯國際以20%的份額穩(wěn)居第二，華虹則以6%的份額位居第五位。

結(jié)合各晶圓代工廠中國區(qū)營收及晶圓ASP，我們預計2017H1大陸市場晶圓代工出貨量合計約4400K?？紤]到大陸廠商ASP相對更低，市場出貨份額進一步向大陸廠商集中達67%。分廠商而言，臺積電占據(jù)大陸市場最大出貨，但份額收窄至28%。中芯國際以22%的份額緊隨其后，華虹則以11%的市占率躋身前三。

3.2、外資企業(yè)在華擴產(chǎn)迅速，但對大陸代工業(yè)現(xiàn)有制程業(yè)務(wù)沖擊有限

大陸IC設(shè)計市場增長遠高于全球，下游廣袤市場吸引國內(nèi)外廠商紛紛在大陸增設(shè)晶圓產(chǎn)能，搶食高速增長的大陸市場份額。當前中國大陸12寸及8寸現(xiàn)有晶圓產(chǎn)線合計36條（包括現(xiàn)有產(chǎn)線20條，在建及計劃16條），其中超過50%的晶圓產(chǎn)線（包括現(xiàn)有12條，在建及計劃8條）均集中在存儲器或IDM業(yè)務(wù)（包括：三星、英特爾、SK海力士三大國際IDM廠商在大陸的晶圓產(chǎn)線，和大陸長江存儲、晉華集成、士蘭微等企業(yè)的晶圓產(chǎn)線），與純晶圓代工業(yè)務(wù)重合度較小。

剔除IDM或存儲器業(yè)務(wù)晶圓產(chǎn)線后，就純晶圓代工，內(nèi)資外資廠商在建及計劃產(chǎn)線合計8條，且基本集中在12寸。在建及計劃12寸晶圓廠產(chǎn)線合計7條，計劃產(chǎn)能合計為375K，在建8寸純晶圓代工產(chǎn)線僅中芯國際1條，計劃產(chǎn)能為105K。

基于2016年及以前建成的現(xiàn)有晶圓廠2016-2021年間產(chǎn)能年均增長5%或于2021年達致最大設(shè)計產(chǎn)能， 2017年建成及2018/2019年投產(chǎn)晶圓廠將于2021年達到85%/80%/70%的計劃產(chǎn)能的假設(shè)，我們預計2021年大陸8寸晶圓代工廠產(chǎn)能將達865K/m，2016-2021年間復合增速為6%，內(nèi)資及外資晶圓代工廠產(chǎn)能擴張均較為平穩(wěn)；2021年大陸12寸晶圓代工廠產(chǎn)能將達457K/m，2016-2021年間復合增速達24%，在內(nèi)資及外資晶圓廠的共同推動下預計將進入快速擴張狀態(tài)。

從產(chǎn)能角度看，臺積電、聯(lián)電大陸晶圓產(chǎn)能擴張仍面臨***法規(guī)限制其大陸晶圓廠30億美元單筆投資額限制，現(xiàn)有或在建大陸12寸晶圓廠計劃產(chǎn)能僅為20K，產(chǎn)能規(guī)模優(yōu)勢尚不能彰顯。據(jù)我們預測，外資12寸晶圓廠雖擴張更為迅速，但2021年12寸產(chǎn)能占比仍僅為21%，對大陸晶圓代工業(yè)產(chǎn)能沖擊影響有限。

從制程角度看，臺積電、格羅方德、聯(lián)電三大國際領(lǐng)先廠商在大陸布局重點均在28nm及以下制程。聯(lián)電已在廈門廠引入28nm產(chǎn)線；臺積電、格羅方德均在大陸建設(shè)12寸晶圓廠，陸續(xù)引入16nm FinFET及22nm FD-SOI制程。我們認為，外資晶圓廠在華擴產(chǎn)或在先進制程領(lǐng)域給大陸廠商施加競爭壓力，倒逼其完善28nm產(chǎn)品組合并加速攻克14nm。然而大陸晶圓代工廠當前營收貢獻基本來自28nm以上的成熟節(jié)點，外資晶圓廠28nm及以下先進節(jié)點產(chǎn)能釋放對大陸代工業(yè)現(xiàn)有制程業(yè)務(wù)影響較小。

鑒于下游IC設(shè)計業(yè)快速成長帶來晶圓代工剛需，大陸代工廠產(chǎn)能規(guī)模及本地化優(yōu)勢依舊穩(wěn)固，我們認為大陸晶圓代工廠通過把握現(xiàn)有制程市場仍能實現(xiàn)快速成長，預計未來三年大陸晶圓代工業(yè)復合增速在15%以上。

4、對標***晶圓雙雄，看大陸龍頭成長路徑

大陸晶圓代工業(yè)仍處起步階段，技術(shù)及規(guī)模較主導地區(qū)***差距明顯。隨著全球摩爾定律放緩、下游國產(chǎn)終端品牌崛起、國家加速重視及資金扶持，大陸晶圓代工業(yè)已進入關(guān)鍵成長期。清楚認知與***主導廠商間的差距及優(yōu)劣勢，以便明晰發(fā)展路徑實現(xiàn)精準發(fā)力，顯得尤為重要。

臺積電為全球晶圓代工業(yè)絕對龍頭，代表攻克最先進制程10nm的一線陣營廠商；聯(lián)電、中芯國際最新技術(shù)節(jié)點分別為14nm/28nm，分列全球市占率第三、四位，代表攻克長周期制程28nm的二線陣營廠商，且中芯國際為大陸晶圓代工業(yè)先進工藝標桿，占據(jù)大陸晶圓代工市場絕對龍頭地位（市占率為57%）；華虹專注于8寸特色工藝平臺，代表聚焦成熟制程的三線陣營廠商。

因此本文選取***晶圓代工兩大龍頭廠商臺積電、聯(lián)電與大陸兩大龍頭廠商中芯國際、華虹半導體，就經(jīng)營屬性（包括技術(shù)制程結(jié)構(gòu)、下游應(yīng)用結(jié)構(gòu)、晶圓ASP、產(chǎn)能利用率）、財務(wù)指標（營收增速、利潤率、資本開支、研發(fā)費用及資本-營收/凈利潤轉(zhuǎn)化率等）進行多維度橫向?qū)Ρ?，由此一窺全球晶圓代工業(yè)不同陣營廠商經(jīng)營屬性及大陸晶圓代工業(yè)前景。

4.1、營收增長：中芯有望于2021年趕超聯(lián)電躋身全球前三

縱觀臺積電、聯(lián)電、中芯國際及華虹的歷史業(yè)績數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)：

2005-2007年間，便攜式音樂播放器、移動電話等電子消費品的半導體芯片需求旺盛，帶動臺積電、聯(lián)電、中芯國際三家公司營收持續(xù)增長。2008年美國次貸危機爆發(fā)引發(fā)全球金融危機，聯(lián)電及中芯均出現(xiàn)大額凈虧損。2009年全球半導體市場全面衰退，聯(lián)電營收繼續(xù)下滑，全球代工龍頭臺積電營收亦同比下滑11%，而中芯因管理層變動影響營收下降更為明顯，同比下降21%。

在全球?qū)捤韶泿耪叩尿?qū)動下，2010年全球經(jīng)濟強勢反彈，刺激半導體需求大幅上揚，臺積電、聯(lián)電及中芯營收同比增速分別為41%、38%、45%。2011年全球GDP增速回落，半導體市場景氣度未明，三家公司營收增速均迅速回落，而中芯因經(jīng)營權(quán)之爭，營收下滑則更為嚴重。

2012-2014年間，智能手機、平板等終端設(shè)備興起，半導體市場整體回暖，晶圓代工市場因此受益。三年間臺積電營收增速分別高達19%、18%、28%；聯(lián)電增長已顯乏力，同比增長率分別為-1%、7%、13%；中芯2012年及2013年營收增速分別為29%、22%，2014年因武漢業(yè)務(wù)退出影響而暫時負增長；華虹營收同比增速分別為-6%、2%、14%，逐漸恢復健康增長。

2015年智能手機市場增速驟然放緩，終端電子市場新的增長點還未充分顯現(xiàn)，晶圓代工業(yè)增速亦開始放緩?；谂_積電在全球代工業(yè)的霸主地位繼續(xù)鞏固，臺積電2015、2016、2017年營收仍然實現(xiàn)11%、10%、9%的同比增長。而中芯國際作為大陸晶圓代工龍頭，則得以享受大陸市場的高速增長，2015、2016年營收同比增長率分別為14%、30%，2017年受先進制程遷移影響營收增速驟然放緩至6%。與此同時，聯(lián)電則處于前后夾擊的困境中，論技術(shù)制程不及臺積電，論大陸市場競爭力則不及中芯國際，2015、2016年營收增長相較前兩者依舊疲軟，同比增長率僅為3%、0%，2017年受匯率調(diào)整影響美元計收入實現(xiàn)同比增長7%，利潤率受折舊研發(fā)拖累降幅明顯。華虹2015年營收亦有所下降，而后迅速回升，受益于8寸需求旺盛，2016、2017年維持11%、12%的穩(wěn)健增長。

鑒于臺積電在先進制程、產(chǎn)能、人才、客戶等多維度卡位優(yōu)勢明顯，預計臺積電在未來五年仍將延續(xù)絕對霸主地位，營收規(guī)模保持略高于全球代工業(yè)的健康增長。格羅方德相比聯(lián)電在先進制程領(lǐng)域投入更為激進，市占率預計將保持在第二位?；谙冗M制程研發(fā)未及預期、成本結(jié)構(gòu)拖累利潤的困境，聯(lián)電已選擇退出先進制程競賽，停留在14nm節(jié)點，營收增長動力略顯不足。

隨著AP等產(chǎn)品加速向28nm及以下制程遷移，中芯國際營收由前期的高速增長切換至平穩(wěn)增長階段，從戰(zhàn)略層面由前期的把握現(xiàn)有制程切換至優(yōu)化28nm工藝及加速14nm先進制程。目前14nm已進入集中研發(fā)攻克階段，與聯(lián)電的技術(shù)差距逐步縮減。

鑒于28nm技術(shù)及良率瓶頸期突破，部分產(chǎn)品向40nm及55/65nm遷移帶動12寸成熟工藝需求回暖、差異化工藝平臺的陸續(xù)發(fā)布以及中國區(qū)優(yōu)勢地位，預計中芯國際未來三年復合增速達15%。我們保守預計中芯國際及聯(lián)電未來六年營收復合增速分別為15%/5%，中芯國際與聯(lián)電的規(guī)模差距將持續(xù)縮減，有望于2023年趕超臺聯(lián)電。

4.2、制程結(jié)構(gòu)：技術(shù)節(jié)點相對滯后，聚焦差異化尋求增長

臺積電制程結(jié)構(gòu)高端化明顯，主要聚焦于先進制程市場。2017年65nm及以下制程營收占比為80%，前三大主力制程分別為16/20nm、28nm、40/45nm。其中28nm及以下制程營收占比已達58%。隨著蘋果A11處理器順利出貨，10nm制程開始放量，營收占比由2017Q2的1%迅速爬升至2017Q4的25%。

聯(lián)電同時兼顧先進制程及成熟工藝市場。2017年65nm及以下制程及90nm及以上營收占比分別為57%、43%，前兩大主力制程分別為40nm、28nm。28nm及以下先進制程營收占比則為17%，基本由28nm制程貢獻。于2017Q1攻克14nm后有效產(chǎn)能仍相當有限，2017年14nm營收占比僅為1%。

中芯國際與聯(lián)電制程結(jié)構(gòu)較相似。2017年65nm及以下制程及90nm及以上營收占比分別為49%、51%，前三大主力制程仍為0.15/0.18μm、40/45nm、55/65nm。公司于2015年末攻克28nm，隨著良率逐步改善，28nm于2016年末陸續(xù)放量，2017年營收占比達8%。

專注于8寸晶圓代工的華虹宏力制程結(jié)構(gòu)則較為低端化。前兩大主力制程為≥0.35μm及0.11/0.13μm，目前正積極推進嵌入式閃存等產(chǎn)品由0.11/0.13μm向90nm遷移。

4.3、下游應(yīng)用：聚焦消費電子市場，與自身客戶需求匹配

根據(jù)WSTS統(tǒng)計，全球半導體產(chǎn)業(yè)下游應(yīng)用市場中，2015年通訊、計算機電子應(yīng)用占比分別為34%、30%，消費電子應(yīng)用以13%的份額位居第三。

臺積電核心應(yīng)用領(lǐng)域為通訊，占比高達59%；其次為工業(yè)，占比約23%，而消費僅占8%。

大陸廠商則更加聚焦于消費電子領(lǐng)域，這與大陸晶圓廠自身的技術(shù)能力、市場位勢及客戶需求相匹配。消費電子應(yīng)用主要包括智能卡、電視、機頂盒、IoT等，盡管其所需制程技術(shù)相對低端，目前仍主要停留在微米級別，但消費電子市場仍需求巨大。中國IC設(shè)計公司通過聚焦于該領(lǐng)域而獲得較快成長，且目前已占據(jù)較高市場份額。基于中國客戶營收占據(jù)大陸晶圓廠總營收的半壁江山，中芯及華虹來自消費電子的營收占比較大（2017年中芯、華虹來自消費電子的營收占比分別達37%、69%）。

4.4、晶圓價格：ASP表現(xiàn)相對弱勢，難享先行者溢價

先進制程與落后制程的單片邏輯晶圓價格相差甚大，制程結(jié)構(gòu)差異直接導致廠商間ASP差距明顯。鑒于先進產(chǎn)能的稀缺性，搶先量產(chǎn)者可因此獲得蘋果、高通等頂級客戶的高端訂單，且在價格談判上掌握一定的主動權(quán)，臺積電便是借此實現(xiàn)每個制程階段的ASP爬升。

2011-2017年間，臺積電憑借持續(xù)的制程領(lǐng)先優(yōu)勢及更高端的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，晶圓綜合ASP逐漸由2011年的1057美元攀升至2017年的1309美元。

基于聯(lián)電、中芯相對臺積電較為落后的制程進度，兩者難以享受先行者的價格溢價，ASP表現(xiàn)相對弱勢。2011-2017年間，聯(lián)電晶圓綜合ASP下降趨勢明顯，由2011年的871美元降至2017年的722美元。

中芯國際晶圓綜合ASP由2013年的758美元峰值緩慢下降至2017年的705美元。在自身制程結(jié)構(gòu)較聯(lián)電相對低端的基礎(chǔ)上，中芯ASP仍維持與聯(lián)電基本相當，由此可見中芯在相同制程工藝平臺優(yōu)勢及較高議價能力。

華虹宏力由于其純8寸晶圓構(gòu)成，ASP僅約為中芯的二分之一，2017年8寸晶圓供不應(yīng)求帶來其ASP兩年來首度上揚，2017年達423美元。

4.5、研發(fā)及CAPEX：跟隨者成本優(yōu)勢，節(jié)省研發(fā)及資本開支

隨著晶圓制造不斷向更精細化的制程演進，晶圓廠商所需要的研發(fā)投入及資本支出呈指數(shù)型增長態(tài)勢。就先進制程而言，中芯國際身處第二梯隊，有一定的跟隨者成本優(yōu)勢，研發(fā)投入及資本開支大大縮減。

就資本開支而言，2011年以來臺積電資本性支出均維持在70億美元以上的超高水平，2017年高達109億美元。2012年以來中芯資本性支出逐年攀升，2016年基于當時產(chǎn)能滿載背景迅速擴產(chǎn)，資本支出達27億美元與聯(lián)電基本持平，2017年資本支出略有回落至25億美元。而8寸晶圓廠華虹產(chǎn)能擴張較為有限，2017年資本支出僅為1.4億美元。

據(jù)IEK2016年數(shù)據(jù)，晶圓制造領(lǐng)導者相對于跟隨者需多付出35%以上的研發(fā)投入。為保持制程領(lǐng)先優(yōu)勢，臺積電每年均付出巨額的研發(fā)投入，2017年研發(fā)費用高達27億美元，聯(lián)電、中芯的研發(fā)費用則分別為4.5億美元、4.3億美元，與臺積電幾近相差一個量級。

從研發(fā)費用率看，2013年以來中芯研發(fā)費用率逐年攀升，2017年顯著提升至14%，盡管從絕對額上看公司研發(fā)投入與臺積電差距較大，但研發(fā)費用率仍高于臺積電，足見公司追趕聯(lián)電、臺積電技術(shù)制程的決心。而華虹專注于8寸晶圓制造，在技術(shù)追趕上積極性不高，近兩年研發(fā)費用率維持在6%的較低水平。

4.6、資本變現(xiàn)：不同的市場定位，相當?shù)馁Y本變現(xiàn)力

我們通過用2011-2017年間營收增加額（凈利潤增加額）/2011-2016年總資本支出額來計算評價公司資本投入對于實際營收（凈利潤）的轉(zhuǎn)化效果。統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，2011-2016年間，每投入一元錢，臺積電可以產(chǎn)生的銷售額約為0.35元，中芯國際略低但仍達0.24元，聯(lián)電則僅為0.12元。每投入一元錢，臺積電可以產(chǎn)生的利潤額約為0.13元，中芯國際約為0.05元，聯(lián)電則僅為0.005元。鑒于華虹宏力專注于純8寸晶圓代工，其資本性開支微乎其微，依托于中國快速發(fā)展的消費電子市場，華虹宏力近五年營收亦在波動中上行，因此資本支出-營收/凈利潤轉(zhuǎn)化率較為領(lǐng)先。

盡管營收、凈利潤、資本支出總額與臺積電均有較大差距，但憑借準確的市場定位及發(fā)展路徑，中芯國際歷年資本支出對營收的轉(zhuǎn)化能力與臺積電差距較?。欢?lián)電則不甚理想，盡管歷年資本支出額均高于中芯國際，但其轉(zhuǎn)化能力遠遠不及中芯國際。

4.7、利潤率：易受折舊研發(fā)拖累，產(chǎn)能利用率為改善關(guān)鍵

半導體行業(yè)產(chǎn)能過剩背景下，晶圓代工需求傾向于向絕對龍頭臺積電聚集，其他晶圓代工廠產(chǎn)能利用率與行業(yè)整體景氣度聯(lián)動性較大，由于折舊額的固定成本屬性將進一步影響利潤率表現(xiàn)。另一方面，晶圓廠大幅擴產(chǎn)后產(chǎn)能利用率需要一段時間爬坡，未形成對折舊費的有效攤薄，利潤率也將短期承壓。

2011年全球經(jīng)濟疲軟，半導體行業(yè)不景氣，聯(lián)電及中芯國際產(chǎn)能利用率均達致歷史低位。2012年智能手機終端滲透帶動半導體市場景氣度回升，與之伴隨的是聯(lián)電、中芯產(chǎn)能利用率爬坡。2015年智能手機增速驟然放緩，導致聯(lián)電、華虹產(chǎn)能利用率逐季度下滑，而中芯依托高速增長的大陸市場及多樣化產(chǎn)品及客戶戰(zhàn)略，仍連續(xù)四季度產(chǎn)能利用率均達到或超過100%。

2016年智能手機升級帶來硅含量增加，物聯(lián)網(wǎng)、汽車電子等新興領(lǐng)域需求逐漸釋放，半導體產(chǎn)業(yè)回暖，聯(lián)電與華虹產(chǎn)能利用率逐漸爬升而后趨于穩(wěn)定，2017Q4分別為90%、97%。而中芯由于產(chǎn)能迅速擴張，晶圓出貨未有相應(yīng)提升，導致產(chǎn)能利用率下降明顯，2017Q4小幅回升至86%。

就毛利率而言，隨著臺積電寡頭壟斷地位的持續(xù)鞏固，較高的議價能力及技術(shù)領(lǐng)先地位保障其較高產(chǎn)能利用率及產(chǎn)品綜合ASP不降反升，臺積電毛利率由2011年的45.5%緩慢上升至2017年的50.6%。2012年受全球IC市場景氣度影響，中芯國際、華虹與聯(lián)電毛利率水平均不甚理想，而后各有回升。8寸廠華虹折舊支出小，較高的產(chǎn)能利用率保障其近三年毛利率維持在30%以上的高水平。中芯因迅速擴產(chǎn)帶來折舊額增大、產(chǎn)能利用率下降導致毛利率由2016年的29%降至2017年的24%，且存在繼續(xù)下探風險。而聯(lián)電毛利率受折舊拖累，表現(xiàn)最為弱勢，2014年以來毛利率逐年下降，2017年僅為18%。

從凈利率看，臺積電凈利率始終遠高于業(yè)內(nèi)其他競爭者，2017年凈利率達35%。華虹因其折舊及研發(fā)投入較小而享有較為可觀的凈利率，2013年以來凈利率逐年攀升，2017年凈利率達18%。中芯國際于2012年才扭虧為盈，2012-2015年間凈利率在波動中上行，2016年凈利率達13%，2017年受產(chǎn)能利用率下降及研發(fā)投入加大影響迅速回落至4%。而聯(lián)電得益于各項費用的合理管控，2017年凈利率略有回升至6%。

5、營收高成長性明確，盈利質(zhì)量仍待提升

國家政策推動人才、資金等生產(chǎn)資源加速向半導體產(chǎn)業(yè)集中，引導產(chǎn)能建設(shè)及研發(fā)進程加快，大陸半導體產(chǎn)業(yè)通過技術(shù)積累及早布局，具備能力把握潛在需求換代機遇，預計將成為半導體產(chǎn)業(yè)第三次遷移地。大陸晶圓代工廠技術(shù)相對滯后，最先進節(jié)點為28nm，較國際龍頭臺積電有兩代技術(shù)差距，但已具備能力滿足絕大多數(shù)客戶需求。鑒于下游IC設(shè)計業(yè)快速成長帶來晶圓代工剛需，大陸代工廠產(chǎn)能規(guī)模及本地化優(yōu)勢依舊穩(wěn)固，我們認為大陸晶圓代工廠通過把握現(xiàn)有制程市場仍能實現(xiàn)快速成長，預計未來三年大陸晶圓代工業(yè)復合增速在15%以上。

由于晶圓制造業(yè)的高技術(shù)壁壘，臺積電絕對龍頭地位短期難以撼動，而大陸若想實現(xiàn)突圍，在市場、政策及資金支持之外，仍須實現(xiàn)自主技術(shù)研發(fā)力量的增強。大陸先進工藝標桿中芯在戰(zhàn)略層面仍處于避免與臺積電正面競爭的狀態(tài)，通過聚焦差異化市場尋求增長，體現(xiàn)在制程結(jié)構(gòu)、ASP、利潤率等方面的相對弱勢。

隨著先進制程加速遷移、成熟制程市場競爭加劇以及各國際廠商在中國區(qū)重點布局先進制程，大陸晶圓代工業(yè)技術(shù)薄弱的短板逐漸凸顯。且為達致技術(shù)及產(chǎn)能優(yōu)勢，仍需巨額資本開支及研發(fā)投入，利潤率短期恐難顯著改善。期待大陸晶圓代工企業(yè)提升現(xiàn)有節(jié)點工藝競爭力，加速攻克先進節(jié)點，依托本土高速成長的IC設(shè)計需求，盡快實現(xiàn)盈利質(zhì)量提升。

6、全球半導體產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)龍頭廠商估值對比

通過梳理全球半導體產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)龍頭廠商估值情況發(fā)現(xiàn)，IC設(shè)計環(huán)節(jié)及其支撐產(chǎn)業(yè)鏈因其更高技術(shù)壁壘及更高ROE享受明顯的估值溢價，PE水平普遍較高，加上輕資產(chǎn)屬性PB水平明顯高于其他環(huán)節(jié)。其中IC設(shè)計環(huán)節(jié)具備技術(shù)及渠道雙壁壘，2018年平均PE高達30x，PB較高達5.8x；IP核2018年平均PE處于高位達28x，PB最高達9x；EDA工具2018年平均PE則為22x，PB達5x。

晶圓代工及封測環(huán)節(jié)及其支撐產(chǎn)業(yè)鏈估值水平相對偏低。晶圓代工（剔除中芯國際）及封測環(huán)節(jié)2018年平均PE各為16x /19 x，由于其重資產(chǎn)屬性PB分別為2.1x / 2.0x。支撐產(chǎn)業(yè)鏈中，材料環(huán)節(jié)2018年平均PE為17x，PB為2.3x；設(shè)備環(huán)節(jié)2018年平均PE則為19x，PB為4.0x。而IDM廠商因其體量較大估值最低，2018年平均PE為10x，PB為1.6x。

就晶圓代工而言，晶圓代工為重資產(chǎn)行業(yè)，產(chǎn)能擴張巨額投入方能彰顯規(guī)模經(jīng)濟優(yōu)勢，因此采用PB相對估值法較為合理。全球晶圓代工企業(yè)2018年P(guān)B差異大，在0.8-3.9x區(qū)間，行業(yè)平均PB為2.1x。

在***上市，專注代工生產(chǎn)砷化鎵微波積體電路的穩(wěn)懋半導體（3105 TT EQUITY）因為蘋果代工制造3D感測芯片而享受明顯的估值提升，2018年P(guān)B為同業(yè)最高達3.9x；全球晶圓代工絕對龍頭臺積電因技術(shù)及規(guī)模優(yōu)勢顯著，持續(xù)引領(lǐng)全球代工業(yè)而享受一定的估值溢價，2018年P(guān)B達3.3x；全球第一大純8寸晶圓代工廠、深耕顯示器相關(guān)IC、模擬及混合訊號市場的世界先進（5347 TT EQUITY）受益8寸市場持續(xù)高景氣同樣享受估值提升，2018年P(guān)B達3.3x。而全球純晶圓代工行業(yè)排名第三的聯(lián)華電子（2303 TT EQUITY）由于其面對先進制程研發(fā)不及預期、成本結(jié)構(gòu)拖累利潤的困境，估值水平為同業(yè)最低，2018年P(guān)B僅為0.8x。

在美國上市，全球純晶圓代工行業(yè)排名第六、主營密集型混合信號半導體器件的TOWER SEMICONDUCTOR（TSEM USEQUITY）因其盈利能力改善明顯，2018年P(guān)B高達2.1x。

在韓國上市，全球第三大純8寸晶圓代工廠東部高科（000990 KS Equity）因其業(yè)績成長性欠佳及韓國市場估值普遍偏低，2018年P(guān)B僅為1.0x。

在香港上市的大陸晶圓代工兩大龍頭較同業(yè)估值明顯偏低。全球第二大純8寸晶圓代工廠、大陸第二大晶圓代工廠華虹半導體（1347 HK EQUITY）受益8寸市場持續(xù)高景氣已享受一定的估值提升，但2018年P(guān)B仍僅為1.1x；全球第四大純晶圓代工廠、大陸晶圓代工絕對龍頭中芯國際（981 HK EQUITY）由前期高速增長切換至平穩(wěn)增長的過渡階段，利潤率短期仍受折舊研發(fā)拖累，估值水平較低，2018年P(guān)B為1.3x。