從估值指標(biāo)來看，造車新勢(shì)力的估值水平已經(jīng)明顯偏離基本面的束縛，可能充斥著巨大的泡沫。

2020年，“特斯拉+中國制造”引爆全球新能源汽車市場(chǎng)。受供需雙增的提振，特斯拉營收和利潤預(yù)期大幅上升，帶動(dòng)股價(jià)在年內(nèi)上漲近6倍。

在特斯拉外溢效應(yīng)的帶動(dòng)下，以蔚來、理想、小鵬為代表的的造車新勢(shì)力，年內(nèi)股價(jià)均迎來飆漲。截至11月28日，蔚來年內(nèi)累計(jì)漲幅達(dá)到1243%，小鵬汽車上漲328%，理想汽車上漲243%。

造車新勢(shì)力股價(jià)表現(xiàn)

數(shù)據(jù)來源：wind，36氪整理

股價(jià)大漲背后，伴隨著造車新勢(shì)力估值水平的提升。截至11月末，特斯拉市值達(dá)到5552億美元，超越豐田成為全球第一大汽車股；蔚來+理想+小鵬的總市值超過1500億美元,比上汽、長城、吉利、廣汽等一眾國內(nèi)傳統(tǒng)車企合計(jì)市值還高。

面對(duì)這樣的場(chǎng)景，我們不禁要問，造車新勢(shì)力是否已經(jīng)存在估值泡沫？這樣的狂歡到底還能持續(xù)多久?

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以史為鑒看估值泡沫

1994年瀏覽器、萬維網(wǎng)等新事物的出現(xiàn)，顛覆了人們的傳統(tǒng)認(rèn)知。全球?yàn)榧磳⒌絹淼幕ヂ?lián)網(wǎng)科技革命而瘋狂，憑借著“新概念＋成長預(yù)期＋新的商業(yè)模式”，互聯(lián)網(wǎng)點(diǎn)燃了資本市場(chǎng)的熱情，一場(chǎng)“世紀(jì)泡沫”在醞釀中。

1995年初至2000年3月，以科技股為代表的的納斯達(dá)克指數(shù)從743點(diǎn)上漲到了5132點(diǎn)，短短5年，上漲了6倍有余，市值一度達(dá)到6.7萬億美元，占當(dāng)年美國名義GDP的65%。

面對(duì)互聯(lián)網(wǎng)的狂歡，華爾街的分析師開始尋求新的估值方法以支持互聯(lián)網(wǎng)的上漲。抱著 “新事物無法被舊模型衡量”的想法，“盈利能力”已經(jīng)變得不再重要，“燒錢換增長”、“眼球”、“PV”等概念一度被運(yùn)用到互聯(lián)網(wǎng)估值之中。

在新估值模型的加持下，2000年，納斯達(dá)克市盈率達(dá)到了200倍，互聯(lián)網(wǎng)巨頭思科的PE 達(dá)到 148 倍，Oracle 153，高通 167，均創(chuàng)下了近30年的歷史高點(diǎn)。

1995年至2000年納斯達(dá)克指數(shù)表現(xiàn)

數(shù)據(jù)來源：wind，36氪整理

在巔峰的1998-2000年，只要是公司名字中有前綴“e”或后綴“.com”的公司，都會(huì)成為市場(chǎng)追逐的焦點(diǎn)。

Pet.com 是這一時(shí)期典型的案例。pet 是一家寵物用品的在線銷售商，它為用戶提供免費(fèi)的運(yùn)送服務(wù)，高昂的運(yùn)輸成本，使Pet的虧損與日俱增，盈利能力存疑。但在“.com”概念的吹捧下，Pet仍然受到資金的追逐，在 1999 年 12 月前的四輪融資中，該網(wǎng)站總?cè)谫Y規(guī)模超過1億美元， 2000年 3 月，IPO首日漲幅達(dá)到了 27%。

但缺乏業(yè)績(jī)支撐的泡沫終究是會(huì)破滅的。2000年《巴倫周刊》上的一篇《Burning Up》徹底撕掉了互聯(lián)網(wǎng)公司的神秘面紗。

這篇基于207家互聯(lián)網(wǎng)公司的報(bào)告指出，71%的互聯(lián)網(wǎng)公司利潤為負(fù)，51家公司的現(xiàn)金將在12個(gè)月用完，很多互聯(lián)網(wǎng)公司的創(chuàng)始人都在盡其所能的套現(xiàn)，無錢可燒也無錢可賺的互聯(lián)網(wǎng)公司即將跌落神壇。

報(bào)道引發(fā)了市場(chǎng)的恐慌情緒，華爾街重拾傳統(tǒng)估值模型來甄別互聯(lián)網(wǎng)公司。所有人開始瘋狂拋售互聯(lián)網(wǎng)股票，在擠兌浪潮下，納斯達(dá)克指數(shù)跌到2002年10月的1108點(diǎn)，下跌幅度接近80%，市值損失超過5萬億美元，市盈率降至不足100倍。

2000年3月至2002年10月納斯達(dá)克指數(shù)走勢(shì)

數(shù)據(jù)來源：wind，36氪整理

而前期受資本追捧的 Pet.com 在 2000 年 11 月 7 日宣布破產(chǎn)，成為第一家倒閉的上市網(wǎng)站公司。此后大量的互聯(lián)網(wǎng)公司在巨額虧損后破產(chǎn)，到2002年底，在1995-2000年上市的互聯(lián)網(wǎng)公司中，留存率不足50%。

泡沫破滅的代價(jià)是慘烈的。企業(yè)需要用年復(fù)一年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L來填補(bǔ)估值泡沫的深坑。微軟用了近15年，高通用了近13年，亞馬遜用了9年多的時(shí)間，才重新創(chuàng)出股價(jià)新高。

A股也有過類似的瘋狂。

2015年的創(chuàng)業(yè)板，大家沉迷于講故事和聽故事之中，市場(chǎng)情緒極度樂觀。在“互聯(lián)網(wǎng)+”概念的加持下，“樂視網(wǎng)”成了這場(chǎng)盛宴中最大的泡沫。

2010年上市后，5年時(shí)間“樂視網(wǎng)”市值突破了1700億，成為創(chuàng)業(yè)板的神話。

樂視網(wǎng)股價(jià)走勢(shì)

數(shù)據(jù)來源：wind，36氪整理

相比于思考“樂視網(wǎng)”是怎么賺錢的，投資者更看重新故事的誕生。

賈躍亭憑借著上市公司“樂視網(wǎng)”的股票做質(zhì)押，不斷向金融機(jī)構(gòu)融資，然后再拿融到的錢，投入到“樂視集團(tuán)”，創(chuàng)造一個(gè)又一個(gè)新概念。

每一個(gè)概念的出現(xiàn)，都會(huì)吸引二級(jí)市場(chǎng)的眼球，助推“樂視網(wǎng)”股價(jià)大漲，而不斷提升的市值，則意味著賈躍亭可以從金融機(jī)構(gòu)融入更多的錢，創(chuàng)造更多的新概念。

憑借著這樣的商業(yè)模式，樂視網(wǎng)開始了瘋狂的吸金。相關(guān)的概念從五大生態(tài)、七大生態(tài)一直擴(kuò)張到九大生態(tài)，不斷挑撥著投資者敏感的神經(jīng)。在最瘋狂的2015年，樂視網(wǎng)的股價(jià)創(chuàng)下了179.03元的歷史高位，市盈率接近400倍。

樂視網(wǎng)市盈率變動(dòng)

數(shù)據(jù)來源：wind，36氪整理

此時(shí)的樂視網(wǎng)已經(jīng)不再是一個(gè)單純的視頻網(wǎng)站，而成為了整個(gè)行業(yè)的顛覆者，那個(gè)時(shí)代，“看不懂樂視和暴風(fēng)，仿佛真的代表著你和時(shí)代的脫節(jié)”。

但好景不長，資本催生的泡沫隨著監(jiān)管趨嚴(yán)而破滅。2015年股災(zāi)來臨，“樂視網(wǎng)”依靠二級(jí)市場(chǎng)輸血的商業(yè)模式受到重挫，“資金鏈斷裂、債務(wù)危機(jī)”充斥著“樂視網(wǎng)”，樂視的神話開始破滅。

到2020年“樂視網(wǎng)”終止上市，其市值只剩下7億元，從最高跌去了99%，近30萬普通投資者幾乎血本無歸。

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造車新勢(shì)力的高估值不可持續(xù)

回到造車新勢(shì)力的問題上來。不可否認(rèn)，電動(dòng)化和智能化的確是汽車產(chǎn)業(yè)未來的大方向。隨著全球環(huán)保壓力的與日俱增，電動(dòng)車替代燃油車將是大勢(shì)所趨。而未來隨著新能源汽車整體滲透率的提升，整個(gè)行業(yè)面臨著巨大的成長空間。

但站在二級(jí)市場(chǎng)的角度，我們也必須清楚認(rèn)識(shí)到，好賽道不一定意味著好投資。

當(dāng)前新能源汽車整體市占率不足5%，造車新勢(shì)力每年合計(jì)銷售量（特斯拉+蔚來+小鵬+理想合計(jì)銷量不足60萬）抵不上傳統(tǒng)汽車廠商的零頭（豐田2019年銷量超過900萬輛），部分新勢(shì)力甚至還沒有走出“賣一量虧一輛”的魔咒。

傳統(tǒng)車企和新勢(shì)力銷量對(duì)比

數(shù)據(jù)來源：互聯(lián)網(wǎng)，36氪整理

這種背景下，特斯拉的市值已經(jīng)達(dá)到了豐田的2倍，蔚來、小鵬、理想等造車新勢(shì)力也已經(jīng)躍升至全球前15大車企之中。

全球汽車廠商市值排名

數(shù)據(jù)來源：wind，36氪整理

從估值指標(biāo)來看，造車新勢(shì)力的估值水平已經(jīng)明顯偏離基本面的束縛，可能充斥著巨大的泡沫。如圖8所示，造車新勢(shì)力的市銷率遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)車企，小鵬汽車PS甚至達(dá)到了150倍，也就是說，以當(dāng)前的營收來計(jì)算，大概需要150年的時(shí)間，才能覆蓋小鵬汽車當(dāng)前的估值水平。

全球主要車企估值情況

數(shù)據(jù)來源：wind，36氪整理

身在泡沫之中，投資者已經(jīng)不再關(guān)心這些造車新勢(shì)力是否存在虧損，何時(shí)能夠真正盈利，傳統(tǒng)的估值方法仿佛已經(jīng)失去了意義，“市夢(mèng)率”成為了衡量這些企業(yè)的唯一標(biāo)準(zhǔn)。

但我們需要時(shí)刻牢記，價(jià)格圍繞價(jià)值上下波動(dòng)是經(jīng)濟(jì)學(xué)中永恒不變的真理，公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L始終是股票定價(jià)的錨，當(dāng)這種偏離以一種超乎預(yù)期的速度加快之時(shí)，或許意味著泡沫的破滅已近在咫尺。

股市從來就沒有新鮮事，歷史總是驚人的相似。當(dāng)資本的潮水褪去，也許我們會(huì)看到，在未來很長的時(shí)間里，造車新勢(shì)力的業(yè)績(jī)還會(huì)不斷增長，但股價(jià)卻無法再創(chuàng)新高。因?yàn)檫@場(chǎng)泡沫中的股價(jià)早已透支了企業(yè)未來多年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，企業(yè)需要用年復(fù)一年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L，來填補(bǔ)估值泡沫破滅的深坑。

你認(rèn)為新能源有泡沫嗎？

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