我們處在一個(gè)史無(wú)前例的低利率時(shí)代，要用新的眼光去看待估值，不能一違背歷史經(jīng)驗(yàn)就認(rèn)為是泡沫。

編者按：

最近電動(dòng)車和科技股暴漲，大家對(duì)估值的討論很熱烈。低利率時(shí)代逼迫投資者追逐有限的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，使得擁擠的交易變得更加擁擠。市場(chǎng)對(duì)公司價(jià)值的判斷正在非?？鋸埖厍爸?，傳統(tǒng)的估值思路在一定程度上失效，這都讓我們要用新眼光來(lái)看待估值方法，不能刻舟求劍。

這篇文章是經(jīng)緯張穎最近的思考，他讓團(tuán)隊(duì)做了一些對(duì)預(yù)期的數(shù)據(jù)分析，摘取了其中一些觀點(diǎn)分享出來(lái)給大家：為什么我們會(huì)覺(jué)得今年的市場(chǎng)不一樣；不一樣體現(xiàn)在哪里；市場(chǎng)下一步可能會(huì)怎么走；作為一級(jí)市場(chǎng)的創(chuàng)業(yè)者，你們對(duì)應(yīng)的準(zhǔn)備是什么？

“估值的朋友”這個(gè)標(biāo)題我們想了一會(huì)。朋友的意思大致是我不一定覺(jué)得你都是對(duì)的，但我還是愿意花時(shí)間去理解你。這點(diǎn)和當(dāng)下的估值很像。以下，Enjoy：

最近有很多人在問(wèn)，電動(dòng)車股票到底為什么大漲？我們投資的理想汽車在上市后大漲了280%、小鵬漲了370%；A股的新能源龍頭比亞迪也比年初上漲了280%，而特斯拉的市值幾乎是豐田的2倍，但所有電動(dòng)車公司的交付量還只是燃油車的一個(gè)零頭。

我們自己雖然很看好，對(duì)這種短時(shí)間內(nèi)的股價(jià)漲幅也十分吃驚。如果硬要尋找理由，那可能跟市場(chǎng)突然認(rèn)可了電動(dòng)車的遠(yuǎn)期潛力、中國(guó)和歐洲大力推行電動(dòng)車替代燃油車、美國(guó)下一任總統(tǒng)拜登大力支持新能源、中概股越來(lái)越變成了一個(gè)外在的“科創(chuàng)板”等等因素有關(guān)，但這些都只是事后諸葛亮。

其實(shí)今年市場(chǎng)的瘋狂遠(yuǎn)超想象，不只是這些大家能看到的上市公司在大漲，很多一級(jí)市場(chǎng)優(yōu)秀公司的估值也很瘋狂。

從年初到現(xiàn)在，我們簡(jiǎn)單數(shù)了一下，至少有100多家近期融資的經(jīng)緯系公司，估值翻了2-8倍。比如我們?cè)?013年投資的猿輔導(dǎo)，估值從3月份的78億美元飆升到10月份的155億美元。

我們對(duì)這種漲幅也是“愛(ài)恨交加”?！皭?ài)”是因?yàn)槲覀冏约旱耐顿Y賺了錢，但也“恨”那些我們一開(kāi)始錯(cuò)過(guò)的公司，現(xiàn)在已經(jīng)變得很貴，以及對(duì)我們投了的公司，要不要繼續(xù)加碼？

經(jīng)緯一直是專注于早期的基金，我們形成了一個(gè)300多家好公司的蓄水池，這是經(jīng)緯的基本盤(pán)。對(duì)于這些優(yōu)秀公司，他們?cè)偃谫Y時(shí)我們也會(huì)加碼，以保護(hù)股比，但今年估值上升太快，我甚至也會(huì)一時(shí)覺(jué)得下不了手。

估值到底是不是合理的？面對(duì)大家都感興趣的這個(gè)問(wèn)題，我也嘗試去分析一些原因，也許說(shuō)完會(huì)被市場(chǎng)打臉，但我覺(jué)得需要用新的眼光去看待估值。

1

傳統(tǒng)估值方式失效

投資判斷越來(lái)越前置

金融里很多衡量?jī)r(jià)值的方法，都是在20世紀(jì)中期的美國(guó)逐漸發(fā)展起來(lái)的，那時(shí)候經(jīng)濟(jì)發(fā)展穩(wěn)定，股票市場(chǎng)非常明顯地圍繞一條價(jià)值主線在上下波動(dòng)。所以尋找被低估的公司成為那時(shí)候的有效手段，市盈率等估值方法也成為主流。

但如今，我們要用新的眼光去看待估值。紐約大學(xué)教授達(dá)摩達(dá)蘭一直反對(duì)用席勒市盈率，很多人草率地看了一眼歷史數(shù)字，就武斷地說(shuō)股市有泡沫。你從哪里得到的數(shù)據(jù)？席勒市盈率的數(shù)據(jù)從1871年開(kāi)始，而現(xiàn)在的商業(yè)和技術(shù)環(huán)境已經(jīng)完全不一樣了，這是一種偷懶。

我們對(duì)泡沫的認(rèn)知，從2015年開(kāi)始逐漸變化。在2015年以前，我們傾向于認(rèn)為泡沫都是非理性的，危機(jī)中臨時(shí)采取的量化寬松或是低利率早晚會(huì)回歸常態(tài)。但事實(shí)證明，2015年之后雖然全球資本市場(chǎng)逐漸從2008年金融危機(jī)中走出，但一切似乎仍然很貴。

這種情況令傳統(tǒng)的估值方法在一定程度上失效。因?yàn)槟愫茈y用市盈率、市凈率，或是企業(yè)價(jià)值與稅息折舊及攤銷前利潤(rùn)（Ebitda）的比率來(lái)給仍在建立商業(yè)模式的年輕公司估值，這些數(shù)字必然很高，看起來(lái)都無(wú)法下手。

判斷企業(yè)估值的核心因素：現(xiàn)金流、增長(zhǎng)和風(fēng)險(xiǎn)，都要從未來(lái)著手，所以估值思路也要從靜態(tài)走向動(dòng)態(tài)、從回顧走向前瞻，久遠(yuǎn)的歷史數(shù)據(jù)不能成為拐杖。

今年尤其不同，低利率時(shí)代逼迫投資者追逐有限的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，使得擁擠的交易變得更加擁擠，市場(chǎng)對(duì)公司價(jià)值的判斷正在非?？鋸埖那爸谩?/p>

原本一家公司可能需要6年來(lái)建立完整的商業(yè)循環(huán)，利潤(rùn)開(kāi)始釋放，客戶價(jià)值變厚，但現(xiàn)在整個(gè)市場(chǎng)的判斷更加前置了，市場(chǎng)可能會(huì)提早行動(dòng)，在公司發(fā)展到第3年的時(shí)候，基于預(yù)期就已經(jīng)達(dá)到第6年時(shí)的估值水平。

以前說(shuō)投資要找“好公司+好價(jià)格”，現(xiàn)在“好價(jià)格”需要重新定義。例如理想和小鵬都能以略高于特斯拉的P/S上市，就是因?yàn)槭袌?chǎng)基于特斯拉的發(fā)展路徑，對(duì)優(yōu)秀的后來(lái)者，有明確預(yù)期，特別是理想和小鵬都有不錯(cuò)的交付量。

而特斯拉本身，當(dāng)市場(chǎng)認(rèn)可了汽車電動(dòng)化和智能化的預(yù)期后，這個(gè)故事就變得非常值錢，市場(chǎng)開(kāi)始按“車企的營(yíng)收+科技股的利潤(rùn)率”來(lái)估值。車企往往有幾千億營(yíng)收，但利潤(rùn)率很低；科技公司是利潤(rùn)率高，但營(yíng)收規(guī)模不及車企。這種預(yù)期導(dǎo)致了特斯拉今天的市值超過(guò)了豐田和大眾汽車的總和。即便如此，大部分的機(jī)構(gòu)其實(shí)對(duì)今天以特斯拉為首的板塊漲幅，并不能充分理解和解釋其原因。

出現(xiàn)估值思路變化的本質(zhì)是什么？其實(shí)還是今天很多公司的增長(zhǎng)邏輯已經(jīng)改變，以前大部分公司都是線性增長(zhǎng)，我們甚至可以按照一國(guó)的人均收入水平和GDP增長(zhǎng)來(lái)預(yù)測(cè)公司業(yè)務(wù)增速。

但新經(jīng)濟(jì)打破了這種增長(zhǎng)模式，變成了指數(shù)型。公司可能在臨界點(diǎn)前都在虧損，一旦突破，就是指數(shù)型的增長(zhǎng)，這給資本市場(chǎng)估值帶來(lái)了革命性的變化。

以前大部分是一級(jí)市場(chǎng)在追捧這類公司，但如今“二級(jí)市場(chǎng)一級(jí)化”大幅度提升，投資判斷越來(lái)越前置，比2-3年前夸張很多。無(wú)論是拼多多、特斯拉，還是120倍P/S上市的Snowflake（以前一家頭部SaaS公司如果有30-40倍P/S就已經(jīng)很高了，即便超火爆的視頻通訊公司ZOOM，在疫情后也僅漲到70倍），都是很明顯的結(jié)果。

一個(gè)有意思的現(xiàn)象是，對(duì)于我們這些本來(lái)就在一級(jí)市場(chǎng)廝殺的早期基金來(lái)說(shuō)，二級(jí)市場(chǎng)現(xiàn)在對(duì)一些優(yōu)質(zhì)的科技、醫(yī)藥類公司的估值，是我們本來(lái)就很熟悉的“價(jià)格前置估值模式”，我們也開(kāi)始適應(yīng)和布局做一些后期的投資。當(dāng)然這些并不會(huì)影響我們的本色與投資主基調(diào)。

如今，我們?cè)絹?lái)越進(jìn)入了一個(gè)充滿不確定性的世界。對(duì)公司估值的定價(jià)權(quán)，不在公司手里，也不在VC手里，而是在市場(chǎng)手里，估值完全由供需決定?！昂脙r(jià)格”已經(jīng)不復(fù)存在，我們需要重新思考安全邊際。

但對(duì)于VC來(lái)說(shuō)，核心永遠(yuǎn)都在“能否投對(duì)”。

2

估值的錨定標(biāo)準(zhǔn)已變

接下來(lái)我想說(shuō)說(shuō)利率，因?yàn)檫@是我們理解很多現(xiàn)象的基礎(chǔ)。

利率是一切金融資產(chǎn)的“錨”，今天的低利率已經(jīng)改變了很多事情，如果死守以往的經(jīng)驗(yàn)，就會(huì)犯“刻舟求劍”的錯(cuò)誤。

疫情期間全球降息了67次，特別是美聯(lián)儲(chǔ)多次降低了美國(guó)聯(lián)邦基金利率（Federal funds rate），這個(gè)利率在金融市場(chǎng)很重要，因?yàn)樽C券估值時(shí)有一個(gè)折現(xiàn)率，直接跟它有關(guān)，現(xiàn)在這個(gè)“錨”已經(jīng)到達(dá)了歷史最低水平。

對(duì)于各類資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)-收益排序可以看下圖，最底層的基石就是國(guó)庫(kù)券（Treasurys，它的定價(jià)基于上文說(shuō)的聯(lián)邦基金利率），當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)在今年疫情后降低了這一無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率后，就改變了所有預(yù)期收益，通常來(lái)說(shuō)，起點(diǎn)越低，所有資產(chǎn)的預(yù)期收益就越低。

投資中的大多數(shù)決策是相對(duì)的，我們都在尋找風(fēng)險(xiǎn)與收益的最佳平衡。而錢是聰明的，只要有利可圖，它會(huì)以最快的速度從一種資產(chǎn)類別轉(zhuǎn)移到另一種。

當(dāng)你面對(duì)債券與股票的傳統(tǒng)投資組合，極端一點(diǎn)，你只能二選一，當(dāng)債券收益下降，它們對(duì)股票的競(jìng)爭(zhēng)就減少了，因此股票不必便宜就能吸引買家，而那些具備高增長(zhǎng)潛力的股票，買家還會(huì)蜂擁而入。

這就是當(dāng)下正在發(fā)生的事情，低利率直接推高了估值，而疫情又令高估值集中在特定領(lǐng)域（比如科技和醫(yī)療），一切符合條件的資產(chǎn)都在瘋狂提高價(jià)格。

蘋(píng)果一家公司的市值就比沃爾瑪、寶潔、可口可樂(lè)等公司加起來(lái)還大，并且與能源+公用事業(yè)+材料板塊（包括了?？松梨?、美國(guó)電力、陶氏化學(xué)等）的總和相當(dāng)。而Facebook一家的市值也超過(guò)了整個(gè)能源行業(yè)。

當(dāng)估值的“錨”——基礎(chǔ)利率發(fā)生了改變后，我們看到了這樣的一個(gè)世界：一是標(biāo)普500的估值水平已經(jīng)超過(guò)了2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)的頂峰；二是這一輪瘋狂以高增長(zhǎng)的科技巨頭引領(lǐng)，例如五巨頭Facebook、Amazon、Apple、Netflix、Google，占到整個(gè)標(biāo)普500指數(shù)23%的市值比例，而那些增長(zhǎng)趨緩的傳統(tǒng)價(jià)值股（例如能源股），卻下跌了不少。

這種新變化帶來(lái)了一系列反應(yīng)，在估值上最大的體現(xiàn)就是——要“增長(zhǎng)”不要“價(jià)值”，疫情又加重了這種分歧，這一現(xiàn)象在中國(guó)幾家頭部平臺(tái)級(jí)互聯(lián)網(wǎng)公司（例如美團(tuán)、拼多多、嗶哩嗶哩）身上也十分明顯。

3

繁榮會(huì)持續(xù)多久？

如何應(yīng)對(duì)未來(lái)？

當(dāng)我們以全新的眼光來(lái)看待這些變化，就不難理解一些正在發(fā)生的事。

在一級(jí)市場(chǎng)，資金正瘋狂爭(zhēng)搶頭部項(xiàng)目，疫情也大大加重了這一點(diǎn)。如今，一個(gè)大行業(yè)里的絕對(duì)頭部公司融資10億美金，比一個(gè)普通公司融資1億人民幣還容易。很多經(jīng)緯系公司，年初剛剛投完，現(xiàn)在的估值已經(jīng)翻了1.5-4倍，頭部效應(yīng)越來(lái)越明顯。

截至2020年10月，經(jīng)緯已經(jīng)新投資了近75家公司，老項(xiàng)目加碼了50多次，經(jīng)緯系共有近140多家公司完成了新融資。我們發(fā)現(xiàn)，各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域里第一名的體量，可能比第二名、第三名加起來(lái)的總和還要高，距離也還在拉大，現(xiàn)在已經(jīng)不是“2-8定律”，而是非常明顯的“1-9定律”。

當(dāng)然，這里面有一個(gè)暫時(shí)的因素是，很多美元基金在今年初都完成了新一輪募資。絕大部分基金都有自己的生命周期，這一定程度上也造成了短期的市場(chǎng)火熱。

這一點(diǎn)某種程度上和2014-2015年的火熱情況有些類似。而我們回頭看，那一波基金因?yàn)橛辛隋X，相對(duì)激進(jìn)地投下了很多“種子”，又因?yàn)樽罱厥獾氖袌?chǎng)環(huán)境，尤其是國(guó)內(nèi)外火熱的IPO行情，今天紛紛“開(kāi)花結(jié)果”，這進(jìn)而會(huì)再一次影響下一波的行情，如此反復(fù)。

這種繁榮會(huì)持續(xù)多久？確實(shí)要警惕二級(jí)市場(chǎng)的變數(shù)，如今沒(méi)有人會(huì)用FAANG當(dāng)下的營(yíng)收和利潤(rùn)來(lái)給他們估值，都用的是對(duì)未來(lái)的預(yù)測(cè)。但FAANG的高估值，來(lái)源于他們占領(lǐng)的龐大市場(chǎng)份額，以及隨之而來(lái)的高利潤(rùn)率，這也正是它們的脆弱點(diǎn)，因?yàn)槊绹?guó)聯(lián)邦政府正在針對(duì)大型科技公司進(jìn)行反壟斷訴訟，中國(guó)也存在類似的可能。

還有一個(gè)不確定因素是中美貿(mào)易摩擦，摩擦大概率將是未來(lái)的中長(zhǎng)期狀態(tài)，這勢(shì)必會(huì)影響美股上的中國(guó)公司，估值調(diào)整也會(huì)成為新常態(tài)，而股市是一個(gè)非常重要的風(fēng)向標(biāo)，它會(huì)最終傳導(dǎo)到一級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)。

所以，如果這些不確定因素最終爆發(fā)并導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)下行，基于一二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，漣漪反應(yīng)會(huì)傳遞到我們這里。就像2015年A股市場(chǎng)股災(zāi)，最終也穿透到了一級(jí)市場(chǎng)，大量創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的估值和融資額出現(xiàn)“腰斬”，一些燒錢的模式（例如O2O）難以為繼。

上面說(shuō)了這么多關(guān)于市場(chǎng)情緒和未來(lái)走向的事情，作為一個(gè)天天和創(chuàng)業(yè)者打交道的人，我想我們還能做的就是給我們所投的公司一些建議：

● 不管大環(huán)境會(huì)不會(huì)出現(xiàn)動(dòng)蕩，現(xiàn)在成為頭部的回報(bào)無(wú)疑比以前更高了，一個(gè)行業(yè)里的前三名基本會(huì)是6-3-1的格局。不過(guò)我最近和很多人交談，需要指出的一點(diǎn)是，很多人會(huì)誤以為自己是頭部。一方面要通過(guò)理性的數(shù)據(jù)和誠(chéng)實(shí)的比較來(lái)分析，例如看市場(chǎng)占有率、營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)規(guī)模，是否行業(yè)第一；另一方面要通過(guò)感性維度，比如團(tuán)隊(duì)迭代、自己的成長(zhǎng)、打法策略來(lái)思考。

● 后疫情時(shí)代，很多行業(yè)都出現(xiàn)了質(zhì)變的機(jī)會(huì)，而不僅僅是量變。很多創(chuàng)業(yè)者剛開(kāi)始都在尋找一個(gè)量變的增長(zhǎng)，但是疫情的到來(lái)催化了很多先進(jìn)手段，從軟件的植入、SaaS等，給企業(yè)的商業(yè)模式帶來(lái)了質(zhì)變的可能，每個(gè)創(chuàng)始人都應(yīng)該想清楚這個(gè)質(zhì)變可能在哪里產(chǎn)生，然后快速調(diào)整。以我們自己舉例，我們發(fā)現(xiàn)今年某些邊緣行業(yè)走向主流的速度加快了，只有快速思考布局和行業(yè)切換，才能拿到最終的勝利果實(shí)。

● 早點(diǎn)拿錢，狠狠地拿錢，現(xiàn)在資金已經(jīng)變成了一個(gè)核心競(jìng)爭(zhēng)力。不要過(guò)分考慮稀釋，而是要把融資確定性放在第一位，拿到充足的子彈，不要因?yàn)榇笠?、錯(cuò)判而斷糧。楊浩涌在億萬(wàn)學(xué)院的課程上給資本的幾個(gè)要素做了排序：第一是確定性，第二是金額，之后才是估值和條款，這一點(diǎn)我非常認(rèn)同。作為一個(gè)頭部機(jī)構(gòu)，我經(jīng)常鼓勵(lì)我們的被投公司多拿錢，哪怕有時(shí)候會(huì)稀釋我們，但這增大了最終贏的可能性。

● 要更加的有立場(chǎng)，很多人在今天中美關(guān)系惡化的大背景下，對(duì)中國(guó)未來(lái)的發(fā)展心里打鼓。但今天很多公司的高速發(fā)展，都依賴于中國(guó)抵擋住疫情，享受了這個(gè)紅利。今天的創(chuàng)始人需要在很多關(guān)鍵點(diǎn)上有更清晰的立場(chǎng)，已經(jīng)不能再腳踏兩條船，想從兩邊市場(chǎng)都得到好處。優(yōu)秀的公司要聚焦中國(guó)，然后拿下中國(guó)市場(chǎng)變成頭部，再去展望海外。

● 現(xiàn)在，創(chuàng)始人個(gè)人全方位學(xué)習(xí)的速度，變得空前重要。創(chuàng)始人有沒(méi)有被身邊的人脈、資金、自身的學(xué)習(xí)、各種各樣的課程所帶來(lái)的輸入滋養(yǎng)？可以以三個(gè)月為單元，用科學(xué)方法加外部反饋，衡量提升質(zhì)量，持續(xù)成長(zhǎng)是所有最終做大公司唯一恒定的關(guān)鍵點(diǎn)。

今年一切都需要求變，包括我們自己。經(jīng)緯今年投資的行業(yè)，和過(guò)去2-3年相比發(fā)生了很大變化，我們對(duì)有場(chǎng)景的硬科技、創(chuàng)新藥、企業(yè)服務(wù)、新消費(fèi)、B2B的模式優(yōu)化、新制造和進(jìn)口替代等等領(lǐng)域，從來(lái)沒(méi)有像現(xiàn)在這樣的集中火力，各個(gè)投后小組也都在快速迭代。

市場(chǎng)瞬息萬(wàn)變，而人要有包容度。如今我們處在一個(gè)史無(wú)前例的低利率時(shí)代，要用新的眼光去看待估值，不能一違背歷史經(jīng)驗(yàn)就認(rèn)為是泡沫。但是也要對(duì)大環(huán)境的風(fēng)險(xiǎn)保持警惕，刺激政策是否會(huì)延續(xù)，如果停止刺激后股市是否會(huì)很快下行，再傳導(dǎo)到一級(jí)市場(chǎng)，這一點(diǎn)一定要警惕，因?yàn)榻Y(jié)束繁榮的，可能就是繁榮本身。

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