當(dāng)前，手機攝像應(yīng)用分為固定焦距和自動對焦兩類，而自動對焦已成為智能手機后置攝像頭的標(biāo)配，部分智能手機甚至采用前置自動對焦攝像頭。其中，音圈馬達(dá)以其結(jié)構(gòu)簡單、體積小等特點契合了智能手機市場對于外觀的需求，成為現(xiàn)階段的主流應(yīng)用方案。

與此同時，5G的商用帶動了智能手機存量替換，智能手機后置雙攝/多攝鏡頭和前置自動對焦鏡頭的應(yīng)用趨勢，也增加了VCM市場需求量，并帶動其出貨量穩(wěn)健增長，有望實現(xiàn)高于智能手機市場的增長率。

伴隨國內(nèi)手機產(chǎn)業(yè)鏈逐步成熟，以及眾多主流國產(chǎn)品牌手機開始規(guī)?；捎脟a(chǎn)VCM產(chǎn)品，以河南皓澤電子股份有限公司（以下簡稱：皓澤電子）為代表的音圈馬達(dá)廠商逐漸向中高端產(chǎn)品進(jìn)行布局，并在業(yè)績穩(wěn)步增長的基礎(chǔ)上開啟資本市場探索之路。

近日，發(fā)現(xiàn)，皓澤電子也提交了IPO招股書擬深交所創(chuàng)業(yè)板上市。查閱招股書發(fā)現(xiàn)，盡管皓澤電子的業(yè)績保持了穩(wěn)步增長，但由于客戶集中度較高導(dǎo)致了議價能力弱，令其不得不采取低價策略以增加銷量。因此，隨著主要產(chǎn)品單向開環(huán)馬達(dá)單價的不斷降低，其毛利率也持續(xù)下跌。在議價能力處于弱勢、市場競爭加劇的情形下，其對研發(fā)的投入?yún)s僅有小幅增長，研發(fā)費用率更低于同行均值，亦令其沖刺IPO暗藏隱憂。

毛利率逐年下降，前五大客戶營收占比超85%

據(jù)了解，皓澤電子主營業(yè)務(wù)為微型驅(qū)動馬達(dá)的研發(fā)、設(shè)計、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品包括單向開環(huán)馬達(dá)、雙向開環(huán)馬達(dá)、光學(xué)防抖馬達(dá)、閉環(huán)馬達(dá)、光學(xué)變焦馬達(dá)等，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于智能手機、平板電腦、計算機及周邊、智能穿戴等眾多領(lǐng)域。

目前，其與舜宇光學(xué)、丘鈦科技、歐菲光、信利光電、立景、合力泰、同興達(dá)、MCNEX、Cammsys、Namuga 等國內(nèi)外攝像頭模組廠商形成了長期穩(wěn)定的合作關(guān)系，產(chǎn)品應(yīng)用于華為、小米、OPPO、vivo、聯(lián)想、三星、諾基亞、LG、Amazon、小天才等國內(nèi)外智能終端品牌。

2017年至2020年上半年，皓澤電子的營業(yè)收入呈穩(wěn)步增長態(tài)勢，分別為2.00億元、2.92億元、3.79億元和1.69億元，2017年至2019年的年均復(fù)合增長率達(dá)37.66%；相應(yīng)凈利潤增幅則較為緩慢，分別為0.30億元、0.30億元、0.51億元和0.11億元。

細(xì)分產(chǎn)品來看，其主營業(yè)務(wù)收入主要來自單向開環(huán)馬達(dá)和雙向開環(huán)馬達(dá)，其次是光學(xué)防抖馬達(dá)，閉環(huán)馬達(dá)和光學(xué)變焦馬達(dá)逐步開始打開市場。據(jù)其表示，主營業(yè)務(wù)收入持續(xù)增長，系產(chǎn)品銷量增長較快，以及核心客戶銷售額保持較高水平，部分客戶增幅較大所致。其中，皓澤電子對丘鈦科技和信利光電的銷售額大幅增加，對舜宇光學(xué)的銷售維持在較高水平。

然而，近年來其綜合毛利率卻呈下降趨勢，分別為37.79%、29.23%、30.35%和22.95%，主要受單向開環(huán)和雙向開環(huán)產(chǎn)品的收入結(jié)構(gòu)和毛利率水平影響較大。其中，其毛利率2018年同比下降8.65%，系采取降價措施以提高產(chǎn)品競爭力所致；2020年上半年，其毛利率同比下降7.4%，系新冠疫情致復(fù)工時間推遲，客戶訂單滯后，產(chǎn)能利用率和產(chǎn)銷量下降，令固定成本分?jǐn)傒^大，單位成本上升。

客戶方面，2017年至2020年上半年，其對前五大客戶的銷售額占營業(yè)收入的比例分別為83.64%、87.29%、80.85%和85.28%，對大客戶依賴性較強。從行業(yè)來看，目前全球主要攝像頭模組廠商有歐菲光、舜宇光學(xué)、丘鈦科技、信利光電、LG Innotek、合力泰、立景、盛泰光學(xué)、MCNEX、SEMCO等，行業(yè)技術(shù)壁壘和集中度較高，而上述廠商多數(shù)為皓澤電子的客戶，因此導(dǎo)致其對前五大客戶的集中度也較高。

由此可見，大客戶的助推使皓澤電子的業(yè)績保持了穩(wěn)步增長。而攝像頭模組廠商日趨集中化，不僅令其對大客戶的依賴程度愈發(fā)增強，也使議價能力被削弱，利潤進(jìn)一步被壓榨，進(jìn)而導(dǎo)致毛利率的下滑。

單向開環(huán)馬達(dá)降價銷售，產(chǎn)品競爭力遭質(zhì)疑

從市場來看，目前音圈馬達(dá)的制造企業(yè)主要分布在日本、韓國、中國等區(qū)域。其中日本企業(yè)TDK、阿爾卑斯和三美占據(jù)了全球音圈馬達(dá)超過40%的市場份額，并掌握著先進(jìn)技術(shù)和制造能力，皓澤電子、SEMCO、Jahwa等中國、韓國企業(yè)緊隨其后。

不過，隨著中國國內(nèi)手機產(chǎn)業(yè)鏈逐漸成熟，國產(chǎn)品牌VCM的市場份額也在逐步提高。根據(jù)日本TSR研究報告，2017年至2019年全球VCM馬達(dá)出貨量分別為17.81億顆、17.93億顆和18.03億顆。同期皓澤電子的出貨量分別為0.67億顆、1.23億顆和1.62億顆，市場占有率分別為3.76%、6.86%和8.99%，出貨量及對應(yīng)的市場占有率均逐年上升。

盡管核心手機攝像頭模組企業(yè)對皓澤電子的認(rèn)可度不斷提升，持續(xù)增加對其的采購，但其主營產(chǎn)品單向開環(huán)的單價和毛利率卻日益下跌，該產(chǎn)品的議價能力及市場競爭力令人質(zhì)疑。

據(jù)了解，目前單向開環(huán)馬達(dá)為市場成熟產(chǎn)品，多應(yīng)用于低像素攝像頭，產(chǎn)品同質(zhì)化程度較高。近年來，皓澤電子單向開環(huán)產(chǎn)品占營收比重分別為91.95%、96.93%、79.39%和82.49%，是其主要收入來源。

值得注意的是，該產(chǎn)品各期的均價分別為2.89元/顆、2.34元/顆、2.11元/顆和2.03元/顆，毛利率分別為36.57%、28.79%、23.89%和16.32%，均呈下降趨勢。也就是說，在日趨激烈的市場競爭中，皓澤電子不得不通過降價銷售的方式以增加單向開環(huán)產(chǎn)品的銷量，而單價的不斷下降也令該產(chǎn)品的毛利率逐年降低，并進(jìn)一步輻射至其綜合毛利率，令其綜合毛利率也呈下降趨勢。

產(chǎn)品單價下降在行業(yè)范圍內(nèi)亦有所體現(xiàn)。由于智能手機更新迭代迅速，國內(nèi)品牌憑借價格優(yōu)勢搶占市場，也進(jìn)一步降低行業(yè)的平均價格水平。此外，為保證適度的利潤水平，終端廠商不斷將成本壓力向上游供應(yīng)商轉(zhuǎn)移，受此影響，VCM產(chǎn)品價格總體呈下降趨勢。

業(yè)內(nèi)周知，VCM行業(yè)具有較高的技術(shù)密集性。因此，降低生產(chǎn)成本、持續(xù)創(chuàng)新以滿足下游產(chǎn)品的迭代需求，開發(fā)高附加值產(chǎn)品，將有助于企業(yè)提高產(chǎn)品議價能力及市場競爭力。然而，對于皓澤電子而言，在主營產(chǎn)品單向開環(huán)的單價和毛利率雙雙下跌的情況下，其對研發(fā)投入的占比卻出現(xiàn)縮水，研發(fā)費用率也低于同行均值。

近年來，其研發(fā)費用分別為1224.32萬元、1375.29萬元、2023.14萬元和1，050.71萬元，占營收的比重分別為6.12%、4.71%、5.34%和6.23%，而同行五方光電、格科微和昀?？萍嫉难邪l(fā)費用率均值為8.04%、7.41%、7.06%和5.68%，2017年至2019年均高于皓澤電子。

整體來看，受行業(yè)集中度高的影響，皓澤電子對前五大客戶的依賴性也愈發(fā)增強。在買方市場以及VCM產(chǎn)品整體下降的情形下，其唯有不斷降低產(chǎn)品價格以搶占更多市場。然而，雖然價格優(yōu)勢令其訂單量不斷增加，業(yè)績也得以逐年增長，但長此以往，其議價能力和產(chǎn)品競爭力只會越發(fā)羸弱，對新客戶的開發(fā)難度也將提高，自此陷入對大客戶的“死循環(huán)”。倘若大客戶訂單出現(xiàn)波動，對其業(yè)績都將造成不小的影響
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