智能控制器是智能終端設(shè)備的大腦，行業(yè)天花板高、集中度低，下游應(yīng)用場景分散。智能控制器位于產(chǎn)業(yè)鏈中游，上游為電子元器件，原材料分散，下游為終端廠商，主要應(yīng)用于汽車電子、家用電器、電動工具及工業(yè)設(shè)備裝置、智能家居、鋰電池、醫(yī)療設(shè)備及消費電子等領(lǐng)域。智能控制器國內(nèi)外企業(yè)眾多，主要分為三個梯隊：歐美大規(guī)模專業(yè)制造商、中等規(guī)模智能控制器廠商和小規(guī)模廠商。行業(yè)市場空間萬億級，天花板很高。

一、智能控制器：智能終端的“大腦”，市場空間廣闊

1、定義：智能控制器是智能終端設(shè)備的“大腦”，種類繁多

智能控制器是智能終端設(shè)備的“大腦”。智能控制器一般以MCU芯片（微控制器）或DSP芯片（數(shù)字信號處理器）為核心，加以外圍數(shù)字電子線路，按照不同的要求置入計算機軟件程序，是集成通訊技術(shù)、傳感技術(shù)、自動控制技術(shù)、微電子技術(shù)等多種技術(shù)而成的核心控制部件。智能控制器為達成特定目的而設(shè)計，使終端整機產(chǎn)品在原有基礎(chǔ)功能上進行拓展，是典型的嵌入式軟件產(chǎn)品。目前，智能控制器主要應(yīng)用于汽車電子、家用電器、電動工具及工業(yè)設(shè)備裝置、智能家居、鋰電池、醫(yī)療設(shè)備及消費電子等領(lǐng)域，產(chǎn)品種類繁多。

從整個產(chǎn)業(yè)鏈細(xì)分來看，智能控制器位于產(chǎn)業(yè)鏈中游，上游為電子元器件，原材料分散，下游為終端廠商，應(yīng)用場景豐富，市場廣闊。智能控制器行業(yè)的上游原材料主要是集成電路、PCB、電阻電容、分立器件等電子元器件。中游智能控制器廠商中，拓邦股份與和而泰是國內(nèi)雙龍頭企業(yè)，貝仕達克、和晶科技和朗科智能位于行業(yè)領(lǐng)先地位。隨著經(jīng)濟發(fā)展、全球化分工以及我國控制器行業(yè)的迅速發(fā)展，細(xì)分市場將持續(xù)發(fā)展。

上游場景中，智能控制器所需原材料分散，對單一供應(yīng)商依賴程度低，原材料采購成本占比約八成。上游供應(yīng)商分散，智能控制器廠商選擇空間大。目前，除高端IC芯片仍依賴國際進口外，其他電子元器件已經(jīng)大部分做到國產(chǎn)替代。國內(nèi)元器件技術(shù)水平提升，工藝水平日趨成熟，國內(nèi)電子元器件發(fā)展迅速；海外電子元器件一般采用經(jīng)銷模式銷售。在長三角、珠三角地區(qū)，電子元器件種類齊全，配套設(shè)施完備，對我國智能控制器廠商的采購、選品有積極作用。同時，原材料采購占整個成本的大部分比重，以貝仕達克為例，近幾年主營業(yè)務(wù)成本的直接材料占比在76-80%之間。

2、空間：行業(yè)天花板較高、集中度低，汽車、家電智能控制器市場規(guī)模較大

專業(yè)智能控制器廠商市占率低，且終端廠商將智能控制器外包成趨勢，行業(yè)天花板較高。智能控制器是萬億級別的大市場，增速穩(wěn)定前景遠大。但目前國內(nèi)控制器代表企業(yè)，拓邦股份、和而泰等的營收規(guī)模均在百億以下，在家電、電動工具、汽車電子細(xì)分領(lǐng)域的份額均為個位數(shù)，遠達不到壟斷規(guī)模，整個行業(yè)發(fā)展空間巨大。目前，智能控制器市場主要是專業(yè)智能控制器廠商和終端產(chǎn)品廠商研發(fā)自制。隨著終端產(chǎn)品廠商競爭越發(fā)激烈，終端廠商對專業(yè)化要求提高、成本管控加強，正逐漸將智能控制器外包給專業(yè)廠商生產(chǎn)，專業(yè)智能控制器廠商市場份額仍有充足提升潛力。

圖3:智能控制器是萬億級別的大市場，代表廠商營收占總市場比重低，行業(yè)潛力巨大

從細(xì)分市場來看，家用電器、電動工具和汽車電子智能控制器市場占比近半，規(guī)模較大。智能控制器廣泛應(yīng)用于汽車電子、家用電器、電動工具及工業(yè)設(shè)備裝置、智能建筑與家居、健康與護理等眾多領(lǐng)域。賽迪智庫數(shù)據(jù)顯示，2017年，我國智能控制器應(yīng)用領(lǐng)域中，汽車電子占比23.3%，家用電器占比13.7%，電動工具占比12.9%，市場規(guī)模較大：家用電器是國內(nèi)智能控制器最經(jīng)典的應(yīng)用場景，市場穩(wěn)定，正尋求智能家居作為新的發(fā)展點。中國是全球“家電制造中心”，家用電器的制造生產(chǎn)需求推進了智能控制器的生產(chǎn)和制造。中國家電行業(yè)發(fā)展，從傳統(tǒng)機械式家電發(fā)展到單體智能家電，目前正進一步發(fā)展到互聯(lián)智能家電，構(gòu)建智能家居。從而家電智能化要求提升，推動智能控制器下游應(yīng)用市場，市場規(guī)模將進一步擴大。

電動工具行業(yè)集中度較高，毛利率較高，獲取利潤更充足。全球電動工具行業(yè)集中度高，2017年，以美國史丹利百得為首的前五大電動工具生產(chǎn)商的市場份額合計達56.31%。智能控制器廠商從電動工具行業(yè)獲取的利潤更高，以和而泰為例，自2015年以來，每年的毛利率均高于家用電器智能控制器毛利率，且差距逐年拉升，2020年上半年，電動工具智能控制器毛利率30.2%，比家用電器高13%。

汽車電子：在智能控制器下游終端應(yīng)用中所占份額最大，價值量高，當(dāng)前國內(nèi)廠商正在突破，且電子化趨勢不斷加強，市場發(fā)展空間大。電子智能控制器是汽車電子系統(tǒng)的核心部件，近年，隨著智能汽車、無人駕駛、車聯(lián)網(wǎng)等技術(shù)的發(fā)展，智能控制器市場進一步擴大。2019年以來，和而泰相繼與博格華納、尼得科等零部件供應(yīng)廠商建立緊密合作，合作產(chǎn)品延伸。

從行業(yè)整體局面來看，行業(yè)集中度低，難以形成壟斷；廠商主攻細(xì)分市場，多年發(fā)展已形成較高市場壁壘，優(yōu)勢穩(wěn)定。智能控制器處于整個行業(yè)鏈中游，對應(yīng)下游產(chǎn)品眾多，針對不同的訂單要求，智能控制器廠商需要做出定制化、個性化的方案設(shè)計，電子智能控制器的技術(shù)、設(shè)計方案、呈現(xiàn)形式千差萬別。因此，縱然是龍頭廠商，也很難形成壟斷的局面。目前，多數(shù)智能控制器廠商主攻細(xì)分領(lǐng)域，充分發(fā)揮自身優(yōu)勢，搶占市場空間，形成規(guī)模效應(yīng)，經(jīng)過多年積累，能更好的達成訂單要求。當(dāng)下，智能控制器更新?lián)Q代快，下游廠商定制、個性化要求高，綜合要求控制器廠商技術(shù)、研發(fā)能力強，響應(yīng)速度快，技術(shù)工藝高，從而形成了中高端市場的較高壁壘，市場較為穩(wěn)定。如下圖所示，以汽車家電、家用電器、電動工具和智能家居為代表的智能控制器上游細(xì)分市場，產(chǎn)品眾多，設(shè)計出來的產(chǎn)品以及對應(yīng)的智能控制器更是要求不一。

3、趨勢：國際龍頭多元化業(yè)務(wù)集團，國內(nèi)廠商崛起，專精智能控制

智能控制器國內(nèi)外企業(yè)眾多，主要分為三個梯隊：歐美大規(guī)模專業(yè)制造商、中等規(guī)模智能控制器廠商和小規(guī)模廠商。第一個梯隊以代傲和英維斯為代表，它們發(fā)展早，研發(fā)能力突出，在細(xì)分領(lǐng)域高端市場的市占率高。第二個梯隊，以全球化EMS企業(yè)，偉創(chuàng)力、金寶通等，以及國內(nèi)大部分專業(yè)電子智能控制器廠商，例如拓邦股份、和而泰、朗科智能、和晶科技等上市公司。他們同樣具有研發(fā)能力，占有細(xì)分領(lǐng)域中高端市場，但均弱于第一梯隊。第三梯隊為眾多的小規(guī)模廠商，研發(fā)能力較弱，主要在技術(shù)簡單的小型家電控制領(lǐng)域。

海外龍頭控制器企業(yè)為多元化業(yè)務(wù)集團，智能控制器業(yè)務(wù)收入高，但營收占比少，國內(nèi)代表控制器企業(yè)專注集中控制器產(chǎn)業(yè)，營收比重高。第一梯隊國外龍頭企業(yè)經(jīng)過數(shù)十年的發(fā)展，多輪收購或并購下，智能控制器多數(shù)成為下屬的業(yè)務(wù)之一，整體智能控制器產(chǎn)業(yè)營收占比少。國內(nèi)廠商發(fā)展時間較短，主營仍為智能控制器，但近年，和晶科技涉足教育領(lǐng)域，和而泰突破射頻芯片。2019年年報可以看出，控制器業(yè)務(wù)收入僅為13.5%、23%。智能控制器毛利率方面，國內(nèi)雙空頭處于領(lǐng)先地位；貝仕達克產(chǎn)業(yè)毛利率遠高于行業(yè)平均水平，主要原因在于應(yīng)用細(xì)分領(lǐng)域的差異。公司生產(chǎn)的控制器產(chǎn)品方面，代傲和英維思占據(jù)高端智能控制器市場，進入壁壘高，市場份額穩(wěn)定；偉創(chuàng)力與金寶通主要耕耘OEM業(yè)務(wù)；反觀國內(nèi)五家企業(yè)，目前贏利點主要是家電家居智能控制器。

4、展望：以史為鑒，準(zhǔn)備充分面向未來，且符合當(dāng)下配置風(fēng)格

國內(nèi)廠商經(jīng)歷2018年電阻電容漲價后充分做好了供應(yīng)鏈管理，合理運用金融工具弱化匯率波動風(fēng)險，在未來的競爭中大概率能延續(xù)競爭優(yōu)勢。

（1）下游行業(yè)景氣度：下游主要應(yīng)用領(lǐng)域的代表廠商2021年收入指引來看仍然保持高景氣，國內(nèi)廠商2020年獲得較好增長的主因來自于專業(yè)分工下的外包和國內(nèi)廠商的研發(fā)、成本、交付優(yōu)勢，來自疫情的海外訂單轉(zhuǎn)移是次要因素，所以我們判斷2021年國內(nèi)廠商的份額有望隨著下游高景氣繼續(xù)提升；（2）供應(yīng)鏈管理：2018年經(jīng)歷了行業(yè)上游電阻電容大幅漲價，國內(nèi)廠商普遍加強了供應(yīng)鏈管理，對上游原材料提前鎖價、大廠商享有優(yōu)先分貨權(quán)等，芯片缺貨的情況還需觀察持續(xù)性，即使有影響對毛利率的沖擊也不會像2018年；（3）匯率波動：采用套期保值等金融工具對沖匯率波動風(fēng)險。

宏觀環(huán)境變化、市場風(fēng)格切換之下，具備穩(wěn)定增速、低估值的智能控制器行業(yè)配置正當(dāng)時。在美債收益率上升、核心資產(chǎn)估值下殺明顯、抱團股或有瓦解風(fēng)險的市場風(fēng)格切換時期，過去和未來業(yè)績增長穩(wěn)定且低估值的中盤藍籌更具配置價值。我們對比了通信行業(yè)中典型的幾個制造業(yè)領(lǐng)域，控制器子板塊2021年一致預(yù)期增速34%僅對應(yīng)28.2倍估值，較其他幾個子板塊有顯著的估值吸引力。

二、六大變革：國內(nèi)第三方廠商迎來機遇，智能控制器量價齊升

1、變革一：萬物互聯(lián)、智能化趨勢浪潮，智能控制器量價提升

我國物聯(lián)網(wǎng)規(guī)模復(fù)合增速高達25.71%，開啟萬物互聯(lián)時代。IOT Analytics的研究數(shù)據(jù)顯示，2020年全球物聯(lián)網(wǎng)連接數(shù)達到117億，首次超過非物聯(lián)網(wǎng)連接數(shù)，實現(xiàn)歷史性突破。預(yù)計到2025年，全球物聯(lián)網(wǎng)連接數(shù)將增長到309億，遠超過非物聯(lián)網(wǎng)。其中，中國物聯(lián)網(wǎng)連接數(shù)達到36.3億，占比超三成。根據(jù)中國信息通信研究院的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2020年我國物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)市場規(guī)模突破1.7萬億元，過去十年行業(yè)復(fù)合年均增速達到25.71%，智能時代加速到來。

物聯(lián)網(wǎng)市場不斷發(fā)展，產(chǎn)業(yè)前端感知層核心元器件智能控制器量價齊升，龍頭銷量突破1億個，ASP增長近10元。國內(nèi)智能控制器龍頭企業(yè)拓邦股份2019年智能控制器銷量突破1億個，產(chǎn)品ASP突破30元達到30.19元，相較于2015年的均價16.67元，年均復(fù)合增長12.62%。行業(yè)龍頭和而泰公司2019年銷售量突破1億個，單個智能控制器價值從2015年20.8元上漲到2019年的29.6元，年均復(fù)合增長率7.31%。行業(yè)新進者貝仕達克智能控制器均價從2017年17.61元上漲到2019年21.63元，緊跟龍頭發(fā)展步伐。

2、變革二：家電、電動工具等智能終端品類不斷增多

傳統(tǒng)家電行業(yè)銷量增速趨緩，大型家電戶均保有量超1臺，格局穩(wěn)定，面臨天花板現(xiàn)象。近年來，空調(diào)、洗衣機、冰箱等傳統(tǒng)大家電產(chǎn)品同質(zhì)化現(xiàn)象較為嚴(yán)重，存量飽和，競爭激烈。2019年，空調(diào)銷量達到1.5億臺，冰箱和洗衣機銷量分別達到7800、6600萬臺，近三年傳統(tǒng)白電市場銷量持平，增長趨緩。2018年來，大型家電戶均持有量增速趨緩。2019年，彩電、空調(diào)、冰箱、洗衣機等大型耐用品家電戶均保有量基本超過1臺，大型生活家電全面普及，傳統(tǒng)大家電面臨天花板現(xiàn)象。

圖9：國內(nèi)傳統(tǒng)白電市場銷量趨緩 圖10：大型家電戶均擁有量基本超過1臺

家電產(chǎn)品逐漸向智能高端轉(zhuǎn)型，小家電行業(yè)深度受益、爆品頻出。近年來我國人均可支配收入大幅提升，人民物質(zhì)文化需要日益增長，消費升級大勢所趨。具體到家電行業(yè)，智能精致小家電產(chǎn)品提升生活品質(zhì)，需求大幅提升。以疫情為契機，催生“互聯(lián)網(wǎng)+消費”新業(yè)態(tài)，小家電產(chǎn)品得益于線上平臺推廣，爆品頻出，以高性價比、個性化設(shè)計贏得高成交額和市占率。絞肉機、空氣炸鍋、電烤箱、面包機等智能小家電產(chǎn)品滿足客戶精細(xì)化需求，深受用戶喜愛，在一定程度上改變用戶生活方式和消費習(xí)慣。

圖11：創(chuàng)意智能小家電爆品頻出，滿足用戶精細(xì)化需求

電動工具品類豐富，覆蓋更多應(yīng)用場景，逐漸向無繩化、鋰電化、小型化發(fā)展。電動工具廣泛應(yīng)用于機械、園林、建筑等加工過程中，行業(yè)市場空間巨大。隨著鋰電不斷發(fā)展，充電式電動工具占據(jù)更大市場份額，無繩化、鋰電化、小型化使得電動工具更加便捷，貼近消費需求。電動工具品類不斷豐富，精確匹配更多應(yīng)用場景。行業(yè)龍頭實施品牌和品牌多元化戰(zhàn)略。牧田、博世、史丹利百得、創(chuàng)科集團等電動工具龍頭制造商在電機領(lǐng)域深度拓展。創(chuàng)科集團已發(fā)展出全電動工具品牌系列產(chǎn)品，品牌涵蓋電動設(shè)備系列、戶外運動系列和地板護理和用具系列，領(lǐng)域涉及園林、技工、建筑、交通、能源等，滿足不同行業(yè)和客戶需求。

圖12：電動工具種類日益增加，應(yīng)用場景豐富 圖13：TTI實施產(chǎn)品和品牌多元化戰(zhàn)略

汽車發(fā)展進入成熟階段，龍頭汽車制造商品牌系列迅速增加，產(chǎn)品加速升級迭代，汽車功能不斷豐富，提升用戶體驗，以搶占市場份額。近年來汽車發(fā)展進入成熟階段，汽車銷量增速趨穩(wěn)，各大車企通過實施多元化戰(zhàn)略、細(xì)分市場進行精準(zhǔn)化營銷，從而搶占更大市場份額。龍頭汽車制造商大眾集團自1929年推出甲殼蟲系列汽車，1973年推出Passat中型乘用車，1974年銷售Golf緊湊型乘用車，不斷擴展乘用車產(chǎn)品線。

20世紀(jì)90年代以來不斷進行兼并和收購，以完善MPV、SUV、跑車產(chǎn)品系列。1991年，大眾集團兼并西亞特、斯科達，1998年兼并布加迪、蘭博基尼、斯堪尼亞、賓利，2009年收購保時捷，拓展SUV和跑車系列產(chǎn)品。目前大眾集團旗下品牌系列豐富，下含大眾、奧迪、保時捷、蘭博基尼、賓利、西亞特、布加迪、斯堪尼亞、杜卡迪等知名汽車品牌；車型完整涵蓋小型、緊湊型、中型、中大型、大型乘用車，MPV、緊湊型、中型、大型SUV，以及各類跑車。

圖15：大眾汽車集團旗下品牌系列豐富

傳統(tǒng)汽車市場格局趨穩(wěn)，汽車電動化和智能化加速普及，新能源汽車突破式發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)+造車趨勢明顯，汽車電子控制系統(tǒng)大有可為。我國汽車銷量自2010年起連續(xù)八年狂奔后達到2808萬輛，此后傳統(tǒng)汽車市場格局趨穩(wěn)，2020年汽車銷量下降到2531萬輛，汽車行業(yè)發(fā)展進入“高原期”。各大車企為搶占更大市場份額、突破困境，積極進行產(chǎn)品升級，發(fā)布電動車搶占新能源汽車市場，推出智能化、互聯(lián)網(wǎng)+汽車產(chǎn)品提升用戶用車體驗。在產(chǎn)業(yè)政策和補貼的支持以及動力電池企業(yè)技術(shù)不斷成熟的背景下，我國新能源汽車從0到1突破發(fā)展，2020年新能源汽車銷量136.7萬輛，同比增速達10.9%，滲透率達到5.4%。在綠色發(fā)展戰(zhàn)略背景推動下，汽車電動化趨勢顯著。

隨著5G商用不斷普及，車聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用不斷落地。自動輔助駕駛系統(tǒng)、汽車OTA、車載娛樂系統(tǒng)、多樣化智能互聯(lián)應(yīng)用、數(shù)字化駕駛艙、駕駛室數(shù)據(jù)管理系統(tǒng)、人車交互系統(tǒng)等應(yīng)用場景落地，為消費者帶來更好體驗，同時提升定制化汽車電子智能控制器需求，智能控制器行業(yè)利好。

圖16：新能源汽車滲透率提升，汽車電動化趨勢顯著 圖17：龍頭車企不斷推進汽車智能化進程

來源：核芯產(chǎn)業(yè)觀察

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