導(dǎo)語(yǔ)：新能源發(fā)電可能是一個(gè)目前數(shù)千億，在2025年一兩萬(wàn)億，2060年十幾萬(wàn)億規(guī)模，復(fù)合增長(zhǎng)率10%+；屬于成長(zhǎng)性不低，確定性較高，規(guī)模極大的行業(yè)。 行業(yè)

電力是一個(gè)令人感到有些無(wú)趣很大的行業(yè)。新能源和電力行業(yè)也都不在我的能力圈之內(nèi)，研究電力股時(shí)電力之間的單位換算，如千瓦時(shí)、千瓦、度、吉瓦、MW讓我非?；靵y。

但我對(duì)公共事業(yè)的商業(yè)模式有一定經(jīng)驗(yàn)和把握，經(jīng)過(guò)了幾個(gè)月的學(xué)習(xí)和思考后我認(rèn)為自己可以理解電力運(yùn)營(yíng)商。

有關(guān)光伏風(fēng)電的行業(yè)研究是近幾年市場(chǎng)最熱的領(lǐng)域，作為新手我沒(méi)有什么深刻獨(dú)到的見(jiàn)解，但也從我的角度陳述下這個(gè)行業(yè)的優(yōu)劣。

2022年全國(guó)用電量8.64萬(wàn)億千瓦時(shí)，按國(guó)電電力的平均上網(wǎng)電價(jià)450.29元/千千瓦時(shí)計(jì)算，全國(guó)電廠年銷(xiāo)售大約是3-4萬(wàn)億，這無(wú)疑是一個(gè)很大的行業(yè)。其中火電裝機(jī)容量約占一半，貢獻(xiàn)發(fā)電量仍然接近七成。

考慮到電力市場(chǎng)增速比GDP增速略低，往后預(yù)計(jì)要15年左右翻倍，增速較低。但碳中和政策讓各電力細(xì)分賽道的增速大不相同。

如果我們預(yù)計(jì)2060年全國(guó)用電量比現(xiàn)在將增長(zhǎng)2至3倍，而且從上圖可見(jiàn)到2060年時(shí)現(xiàn)在占比7成的火電將大幅下降。

也就是在未來(lái)的三十幾年里除了自然增長(zhǎng)2-3倍之外，風(fēng)電光伏還將額外獲得已經(jīng)發(fā)展了上百年的火電份額。

考慮到站在今天我們對(duì)2060年的預(yù)測(cè)很難準(zhǔn)確，但起碼最近幾年這個(gè)趨勢(shì)看上去是成立的。

從下圖的預(yù)測(cè)中也可以看到，十四五期間（2021-2025）在用電量增長(zhǎng)了33%的情況下光伏的增長(zhǎng)率可能達(dá)到153%，增速相差了約5倍。

所以新能源發(fā)電可能是一個(gè)目前數(shù)千億，在2025年一兩萬(wàn)億，2060年十幾萬(wàn)億規(guī)模，復(fù)合增長(zhǎng)率10%+的行業(yè)。屬于成長(zhǎng)性不低，確定性較高，規(guī)模極大的行業(yè)。

電力公司的商業(yè)模式與盈利模型

電廠屬于公共事業(yè)板塊，盈利模型與周期類(lèi)行業(yè)（如能源、船運(yùn)、有色化工、重卡機(jī)械、養(yǎng)豬等）、消費(fèi)類(lèi)行業(yè)（如茅臺(tái)、海底撈、絕味等）涇渭分明。

光伏風(fēng)電和水電建成后電價(jià)基本穩(wěn)定，成本中占大頭的是幾乎不變的折舊攤銷(xiāo)，因此盈利模型非常標(biāo)準(zhǔn)，屬于極少數(shù)通過(guò)DCF等模型進(jìn)行測(cè)算后結(jié)果與現(xiàn)實(shí)差異不大的行業(yè)。

但火電和風(fēng)電水電光伏卻不一樣，火電在收入端同樣穩(wěn)定，但成本中最大的組成是煤炭采購(gòu)。煤價(jià)的周期漲跌也就造成了火電廠的業(yè)績(jī)波動(dòng)。

所以如果說(shuō)水電、光伏、風(fēng)力發(fā)電站屬于完全的公共事業(yè)模型，火電則是一多半的公共事業(yè)，一小半的周期行業(yè)。

這個(gè)頗為尷尬的特征導(dǎo)致不愿意承受周期波動(dòng)的投資者不會(huì)買(mǎi)入半周期的火電公司，而有能力判斷周期的投資者也沒(méi)必要投資周期業(yè)績(jī)彈性弱的火電企業(yè)。

也就是持有火電的股票既不夠安穩(wěn)也不夠刺激，我在電力股中選擇國(guó)電電力（600795.SH）也只有一小部分原因是它的火電。

接下來(lái)用一個(gè)例子對(duì)比公共事業(yè)與周期類(lèi)、消費(fèi)類(lèi)公司盈利模型的差異，假設(shè)某資本方在對(duì)周期、消費(fèi)與公共事業(yè)類(lèi)公司的模型進(jìn)行考察，回顧歷史數(shù)據(jù)時(shí)他得到下表：

（1）投資者在將1元資本支出投入到濰柴動(dòng)力（周期股）后，每年大約可以獲得2至3.5元收入（2010年周期股高點(diǎn)時(shí)達(dá)到過(guò)5.2元）。同時(shí)周期高點(diǎn)如2010年與2019年創(chuàng)造的收入可能是周期低點(diǎn)時(shí)（2015年）的1倍以上。

說(shuō)明行業(yè)好的時(shí)候可能是滿產(chǎn)三班倒，而行業(yè)差的時(shí)候產(chǎn)能利用率也許只有一半。

同時(shí)周期性行業(yè)的產(chǎn)品如煤炭、LNG、化工、農(nóng)產(chǎn)品等多為完全市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)品，就比如同樣一個(gè)區(qū)域內(nèi)5500大卡A品牌的煤與B品牌的煤可能價(jià)格完全一致。

這些周期企業(yè)在新增產(chǎn)能投產(chǎn)后公司能夠以市場(chǎng)價(jià)格賣(mài)掉全部產(chǎn)品。但產(chǎn)品價(jià)格的周期波動(dòng)導(dǎo)致了企業(yè)在做擴(kuò)產(chǎn)決策時(shí)存在重大不確定性。新增的產(chǎn)能投產(chǎn)時(shí)也許可以賺的盆滿缽滿，但也可能虧得沿街乞討。

（2）投資者在將1元資本支出投入到貴州茅臺(tái)后，每年可以獲得大約2至4元的收入。

好的消費(fèi)品公司如茅臺(tái)或喜詩(shī)糖果等可以通過(guò)產(chǎn)品漲價(jià)等方式讓這一數(shù)字逐年提升。但大多的消費(fèi)品公司每增加一元的資本支出所帶來(lái)的收入可能越來(lái)越少。

就好像短期新增的900家海底撈門(mén)店的坪效可能明顯低于早先的100家，同時(shí)最早的100家海底撈坪效因?yàn)榇罅啃碌瓿霈F(xiàn)也被拉低了。此外與周期類(lèi)無(wú)差異的產(chǎn)品不同，很多消費(fèi)類(lèi)產(chǎn)品具有差異化。

因此消費(fèi)類(lèi)公司在短期內(nèi)貿(mào)然大舉增加資本支出后新生產(chǎn)的產(chǎn)品不一定能被市場(chǎng)所認(rèn)可。所以消費(fèi)類(lèi)公司的產(chǎn)能增長(zhǎng)往往是較為平穩(wěn)克制的，對(duì)資本支出的依賴(lài)并不強(qiáng)。

（3）在消費(fèi)類(lèi)公司風(fēng)頭正盛或周期性行業(yè)站在周期高位時(shí)，每1元的資本支出甚至可以在一年內(nèi)就帶來(lái)5元甚至更多的利潤(rùn)回報(bào)。

比如曾經(jīng)坪效20萬(wàn)+的周黑鴨門(mén)店或者某煤礦/鐵廠1,2個(gè)月就收回了成本的故事。但當(dāng)資本將1元錢(qián)投入在國(guó)電電力（火電）與三峽能源（風(fēng)電光伏）這些公司后，每年只得到了可憐的兩毛或三毛錢(qián)收入。

這也是發(fā)電廠總給人有些無(wú)聊印象的原因，畢竟誰(shuí)不想在投資一個(gè)月就回本呢。

但電廠的盈利模型也有它自己的特點(diǎn)，那就是更強(qiáng)的確定性。作為商品“電”本身也可以算是周期性產(chǎn)品，所以俄烏沖突后會(huì)有諸如英國(guó)電價(jià)漲了7倍的新聞。

但目前國(guó)內(nèi)的電價(jià)并非完全放開(kāi)由市場(chǎng)定價(jià)，因此發(fā)電廠賣(mài)電的收入主要還是還是由產(chǎn)能決定。同時(shí)風(fēng)電光伏等新能源發(fā)電不像火電那樣需要承受煤價(jià)的不可測(cè)影響。

也就是說(shuō)電廠的盈利模型里幾乎全部的參數(shù)，如發(fā)電量、售電價(jià)格、折舊攤銷(xiāo)金額、利息支出等都是可準(zhǔn)確計(jì)算的。

同時(shí)與周期性商品不同的是，周期性商品是“以市場(chǎng)價(jià)格賣(mài)掉全部產(chǎn)品”，但市場(chǎng)價(jià)格本身波動(dòng)很大。也許新增產(chǎn)能投產(chǎn)后增加了10%的供給，但市場(chǎng)價(jià)格卻可能因此下降20%甚至更高。

但電價(jià)基本被鎖定，且電力數(shù)萬(wàn)億的市場(chǎng)深度和“電”作為商品很難被存儲(chǔ)形成存貨的特征導(dǎo)致了發(fā)電廠在一定時(shí)期內(nèi)可以“以固定價(jià)格賣(mài)掉全部產(chǎn)品”。

所以資本方會(huì)發(fā)現(xiàn)盡管投資電廠在扣除利息成本后也許IRR只有6-7%的年回報(bào)，但高確定性之下資本方卻可以通過(guò)杠桿來(lái)推高ROE。

手里有1元錢(qián)，向銀行借4元錢(qián)（電廠往往是行政級(jí)別較高的國(guó)有的單位，借款難度較低），在將5元錢(qián)建設(shè)投產(chǎn)后每年可以獲得6%的回報(bào)（3毛錢(qián)），這么算下來(lái)每年30%的回報(bào)率就很有吸引力了。

另一個(gè)讓發(fā)電廠盈利模型得以付諸實(shí)踐的因素是現(xiàn)金流。同樣作為公共事業(yè)板塊，發(fā)電廠與環(huán)保公司從商業(yè)模式與盈利模型上有很多相似之處。環(huán)保行業(yè)的IRR回報(bào)率可以達(dá)到20%，可以說(shuō)秒殺新能源電廠投資。

同樣的邏輯之下曾經(jīng)的環(huán)保行業(yè)也的確是經(jīng)歷過(guò)拼命上杠桿的階段。但最終類(lèi)似東方園林、三聚環(huán)保、啟迪桑德等卻紛紛暴雷，問(wèn)題就在于環(huán)保公司羸弱的現(xiàn)金流。

首先環(huán)保項(xiàng)目本身在建設(shè)環(huán)節(jié)可以確認(rèn)收入利潤(rùn)但卻沒(méi)有現(xiàn)金流入。其次像環(huán)衛(wèi)一體化、流域治理、土壤修復(fù)等環(huán)保公司的收入回款幾乎全部依賴(lài)于政府或甲方企業(yè)的付款意愿與能力。

而環(huán)保投入對(duì)于甲方而言，要么完全屬于成本依賴(lài)財(cái)政撥款，要么像污水處理、餐廚垃圾等可以從下游收取費(fèi)用但總是阻力重重。因此甲方付款通常斷斷續(xù)續(xù)，而民營(yíng)為主的環(huán)保公司天然處于較為被動(dòng)的位置。

與之相近的是新能源發(fā)電中政府補(bǔ)貼的部分，這部分補(bǔ)貼收入的性質(zhì)也和環(huán)保公司一樣回款困難。

但社會(huì)對(duì)電費(fèi)的接受度已經(jīng)很高（我們經(jīng)常聽(tīng)到對(duì)物業(yè)費(fèi)的爭(zhēng)執(zhí)與逃避，但電費(fèi)會(huì)少的多），賣(mài)電所得的應(yīng)收賬款回款情況較好。

我們將東方園林(SZ:002310)與三峽能源(SH:600905)的部分現(xiàn)金流量表科目進(jìn)行對(duì)比就可以直觀看出兩種公共事業(yè)細(xì)分賽道的本質(zhì)區(qū)別：

兩家公司都屬于重資產(chǎn)投資的企業(yè)，每年投資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~都是大幅流出，用于新項(xiàng)目建造。

但從兩家公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~就可以看出，環(huán)保公司與發(fā)電廠的現(xiàn)金流差別之大。東方園林一半以上的年份經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~為負(fù)，這種狀態(tài)下只要籌資出現(xiàn)問(wèn)題公司就將難以為繼。

三峽能源2022年前三個(gè)季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~大于90億，按20%自有資金比例投入，理論上可以完成450億投資。

審核編輯 ：李倩