電源管理芯片：電源管理芯片是指實(shí)現(xiàn)電壓轉(zhuǎn)換、充放電管理、電量分配、檢測(cè)和驅(qū)動(dòng)等管理功能，并能夠?yàn)樨?fù)載提供穩(wěn)定供電的集成電路，存在于幾乎所有的電子產(chǎn)品和設(shè)備中。燦瑞科技積累了多項(xiàng)核心技術(shù)，形成超過(guò)150款電源管理芯片產(chǎn)品，在低功耗、過(guò)壓過(guò)流過(guò)溫保護(hù)、轉(zhuǎn)換效率等方面具備技術(shù)優(yōu)勢(shì)。公司的電源管理芯片業(yè)務(wù)以屏幕偏壓、閃光燈、背光、LED照明等各類驅(qū)動(dòng)為主，正積極推動(dòng)電機(jī)驅(qū)動(dòng)、DCDC等產(chǎn)品線的發(fā)展，計(jì)劃布局鋰電充電芯片、鋰電保護(hù)芯片等。其中，屏幕偏壓驅(qū)動(dòng)芯片目前主要形成了LCD偏壓驅(qū)動(dòng)芯片和OLED偏壓驅(qū)動(dòng)芯片兩類產(chǎn)品，主要下游應(yīng)用領(lǐng)域?yàn)橹悄?a target="_blank">手機(jī)，目前已向小米、傳音直接供貨，并與華勤、聞泰、龍旗、中諾等大型智能手機(jī)ODM廠商合作，應(yīng)用于行業(yè)知名品牌手機(jī)中；閃光驅(qū)動(dòng)芯片主要應(yīng)用于手機(jī)或平板電腦等便攜式智能設(shè)備，背光驅(qū)動(dòng)芯片則應(yīng)用于智能手機(jī)、平板電腦以及液晶電視；LED照明驅(qū)動(dòng)芯片主要應(yīng)用于室內(nèi)外照明領(lǐng)域；功率驅(qū)動(dòng)芯片主要應(yīng)用于智能手機(jī)音頻等功率驅(qū)動(dòng)領(lǐng)域，批量供貨于傳音控股、華勤等整機(jī)或ODM廠商。

封裝測(cè)試服務(wù)：燦瑞科技封裝測(cè)試主要為自主研發(fā)設(shè)計(jì)的芯片提供服務(wù)，根據(jù)自有產(chǎn)品特點(diǎn)自主設(shè)計(jì)配套的測(cè)試程序，尤其針對(duì)磁傳感器芯片的特殊要求對(duì)封裝測(cè)試設(shè)備進(jìn)行自主研發(fā)定制改造，實(shí)現(xiàn)芯片產(chǎn)品封測(cè)的高良率及高可靠性。目前公司已有SOP、SIP、DIP、SOT、DFN、QFN等多種形式的封裝測(cè)試服務(wù)。在優(yōu)先滿足內(nèi)部封測(cè)需求的基礎(chǔ)上，該產(chǎn)線會(huì)適當(dāng)承接外部封測(cè)業(yè)務(wù)。自有封測(cè)產(chǎn)線的優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在幾個(gè)方面：其一，能靈活、快速調(diào)整封測(cè)設(shè)備、模具和器件，加快對(duì)新產(chǎn)品的驗(yàn)證和測(cè)試，縮短研發(fā)周期，提升研發(fā)效率和成片的可靠性；規(guī)避掉上游封測(cè)產(chǎn)能緊張，滿足個(gè)性化、定制化產(chǎn)品需求，提高產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。

國(guó)際龍頭公司在磁傳感器和電源管理芯片領(lǐng)域仍然具備產(chǎn)品先發(fā)優(yōu)勢(shì)，市占率較高，國(guó)內(nèi)參與者主要在一些細(xì)分領(lǐng)域進(jìn)行差異化經(jīng)營(yíng)策略。根據(jù)方正證券數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，全球磁傳感器的CR3為41%，主要玩家為Allegro（16%） 、英飛凌（15%）以及AKM（10%），國(guó)內(nèi)廠商的市場(chǎng)份額總體較小，仍處于追趕階段，主要廠商有圣邦股份、納芯微、寧波中車時(shí)代、比亞迪半導(dǎo)體等；全球電源管理芯片的CR6為61%，集中度較高，主要玩家為德州儀器（17%）、亞德諾（12%）、英飛凌（10%）、羅姆（8%）、微芯（7%）、日立（7%），國(guó)內(nèi)廠商的市場(chǎng)體量總體較小，也處于追趕階段，主要廠商有芯朋微、艾為電子、晶豐明源、明微電子、富滿微等。

產(chǎn)品品類需求分化，業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)遇寒燦瑞科技2018-2022年收入分別為1.17、1.98、2.89、5.37、5.93億元；2018-2022年的凈利潤(rùn)分別為-0.06、0.23、0.43、1.25、1.35億元。公司的營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)在過(guò)去幾年取得了較為快速的增長(zhǎng)，公司布局產(chǎn)品的份額持續(xù)得到提升。過(guò)往幾年公司營(yíng)收增長(zhǎng)的主要的原因來(lái)自于兩方面，一是經(jīng)過(guò)前幾年的積累，汽車線和工業(yè)線產(chǎn)品得益于良好的市場(chǎng)需求，去年相對(duì)增長(zhǎng)較多；二是消費(fèi)電子類業(yè)務(wù)加大了市場(chǎng)的拓展力度，在市場(chǎng)總體波動(dòng)的情況下，公司通過(guò)增加新客戶，抵消了行業(yè)整體波動(dòng)對(duì)業(yè)務(wù)總體造成的影響。2023年Q1，燦瑞科技實(shí)現(xiàn)營(yíng)收7149.95萬(wàn)元，同比下降49.17%；歸母凈利潤(rùn)為-136.19萬(wàn)元，同比下降104.31%；扣非凈利潤(rùn)為-1134.09萬(wàn)元，同比下降137.91%。半導(dǎo)體芯片設(shè)計(jì)行業(yè)下游整機(jī)廠商多數(shù)面臨較大的庫(kù)存壓力，燦瑞科技在2023年6月1日的投資者調(diào)研紀(jì)要中表示，二季度屬于行業(yè)的傳統(tǒng)旺季，根據(jù)當(dāng)前的出貨情況，二季度公司的出貨量獲得較大改善，預(yù)計(jì)會(huì)有較為明顯的環(huán)比增速。

燦瑞科技前五大客戶營(yíng)收合計(jì)占總營(yíng)收比重為51.86%。其中，小米集團(tuán)、傳音控股、聞泰科技、宇揚(yáng)集團(tuán)曾分別在2020-2022年出現(xiàn)在公司的前五大客戶里面，但是下游前五大客戶始終保持動(dòng)態(tài)變化，公司當(dāng)前并不存在依賴單一大客戶的情況。

從產(chǎn)品營(yíng)收結(jié)構(gòu)上來(lái)看，電源管理芯片是公司營(yíng)收增長(zhǎng)的主力引擎。2021年和2022年電源管理芯片分別貢獻(xiàn)了52%和56%的營(yíng)收，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也在做調(diào)整，產(chǎn)品ASP持續(xù)上升；智能傳感器芯片是公司營(yíng)收增長(zhǎng)的第二大品類，2021年和2022年則分別貢獻(xiàn)了36.7%和38.63%的營(yíng)業(yè)收入；從下游應(yīng)用情況上看，智能手機(jī)和智能家居是公司的主要下游應(yīng)用領(lǐng)域，占比分別達(dá)52.18%和22.64%，而智能手機(jī)和智能家居等終端應(yīng)用的景氣度持續(xù)下降，給公司電源管理芯片產(chǎn)品帶來(lái)了一定的拖累。但是在智能傳感器領(lǐng)域，尤其是HIO電驅(qū)芯片和磁傳感器芯片，由于有多元化的終端應(yīng)用場(chǎng)景，受單一市場(chǎng)影響相對(duì)較小。過(guò)往幾年公司營(yíng)收結(jié)構(gòu)如下（單位：萬(wàn)）：

燦瑞科技產(chǎn)品的毛利率和凈利率表現(xiàn)方面，過(guò)去幾年毛利率結(jié)構(gòu)性提升，盈利能力較強(qiáng)，但是2023Q1出現(xiàn)大幅下滑。公司2018-2022年凈利率分別為-5.8%、11.51%、15.07%、23.27%、22.71%，實(shí)現(xiàn)扭虧為盈并保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，在細(xì)分產(chǎn)品的毛利率來(lái)看，智能傳感器芯片和電源管理芯片的毛利率都升幅明顯，并且銷售占比提升快速，但是封裝測(cè)試服務(wù)的毛利率卻從2020年中旬開(kāi)始轉(zhuǎn)負(fù)，虧損運(yùn)營(yíng)兩年；今年一季度以來(lái)，國(guó)內(nèi)以手機(jī)應(yīng)用為代表的電源管理相關(guān)芯片產(chǎn)品發(fā)生了較大幅度價(jià)格波動(dòng)，公司電源管理類產(chǎn)品價(jià)格大幅波動(dòng)，進(jìn)而毛利率也產(chǎn)生了大幅度下降，而封裝測(cè)試業(yè)務(wù)上半年受整體行業(yè)景氣度影響，稼動(dòng)率再次下降，因此對(duì)綜合毛利率產(chǎn)生較大影響。

現(xiàn)金流方面，燦瑞科技由于剛完成IPO募資，當(dāng)前賬面現(xiàn)金充裕。截至2022年末，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為2261.17萬(wàn)元，同比下降70.08%，主要2022年末受疫情影響，業(yè)務(wù)下滑的同時(shí)，回款也受到影響所致；籌資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額19.55億元，同比增加19.71億元，主要原因是公開(kāi)發(fā)行募集資金導(dǎo)致；投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額-2.59億元，上年同期為-6203.03萬(wàn)元，主要原因?yàn)槟技Y金購(gòu)買結(jié)構(gòu)性存款理財(cái)導(dǎo)致。

資產(chǎn)回報(bào)率方面，短期內(nèi)，上市募集資金拖累了公司的資產(chǎn)回報(bào)表現(xiàn)。燦瑞科技在2021年完成上市資金募集之后，ROE從33.52%快速回落至2022年的8.98%，在銷售凈利率基本保持穩(wěn)定的情況下，公司存貨水平連續(xù)三個(gè)季度走高，資產(chǎn)轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)都快速回落。進(jìn)入到2023年一季度，受到下游市場(chǎng)低迷的環(huán)境影響，公司的經(jīng)營(yíng)水平出現(xiàn)了進(jìn)一步的惡化，但是隨著消費(fèi)電子經(jīng)歷了從2022年第三季度開(kāi)始的去庫(kù)存過(guò)程，目前庫(kù)存水位已處低位；2023年第一季相比于年初存貨有所增加，主要系第一季度傳感器業(yè)務(wù)出貨良好，公司在傳感器業(yè)務(wù)上的排產(chǎn)有所傾斜，第二季度已有所改善。

同行公司2022年業(yè)績(jī)對(duì)比，圣邦股份營(yíng)收、料號(hào)、毛利率均領(lǐng)先同行，燦瑞科技估值具備韌性，但是在2023年一季度，大部分國(guó)內(nèi)模擬芯片公司營(yíng)收同比都出現(xiàn)了不同程度的下降。圣邦股份是國(guó)內(nèi)絕對(duì)領(lǐng)先的模擬芯片行業(yè)的龍頭企業(yè)，其在2022年的毛利率水平維持在58.98%，其中電源管理產(chǎn)品線毛利率和信號(hào)鏈產(chǎn)品毛利率分別為55.41%和64.91%，但是2023Q1營(yíng)收和利潤(rùn)大幅下降，模擬芯片需求弱化和TI開(kāi)啟的價(jià)格戰(zhàn)倒逼行業(yè)”內(nèi)卷”；納芯微有近50%的營(yíng)收來(lái)自汽車和光伏儲(chǔ)能領(lǐng)域，而這兩個(gè)領(lǐng)域的景氣度延續(xù)到2023Q1，但是仍然對(duì)部分市場(chǎng)和客戶進(jìn)行了大幅降價(jià)舉措，因此納芯微2023Q1營(yíng)收雖然增長(zhǎng)了38.9%，但是凈利同比下降了98.14%至160萬(wàn)元；艾為電子2022年?duì)I收為20.9億元，同比下降10.21%，歸母利潤(rùn)轉(zhuǎn)負(fù)，主要是高性能數(shù)?；旌闲盘?hào)、電源管理、信號(hào)鏈三大類產(chǎn)品型號(hào)受到行業(yè)不景氣的較強(qiáng)沖擊，公司仍然加大研發(fā)投入，相關(guān)費(fèi)用率提升，2023Q1仍然虧損。然而縱觀幾家芯片設(shè)計(jì)行業(yè)公司，布局戰(zhàn)略出現(xiàn)分化，主要分為持續(xù)深耕已有產(chǎn)品的料號(hào)和從消費(fèi)電子向工業(yè)級(jí)應(yīng)用/車規(guī)級(jí)應(yīng)用的轉(zhuǎn)變。艾為電子重點(diǎn)打造車規(guī)級(jí)體系及安全可靠性測(cè)試實(shí)驗(yàn)室建設(shè)，進(jìn)行迭代與創(chuàng)新，產(chǎn)品逐漸深入擴(kuò)大汽車及工業(yè)領(lǐng)域的市場(chǎng)應(yīng)用；圣邦股份則是加大研發(fā)，繼續(xù)補(bǔ)充現(xiàn)有產(chǎn)品線料號(hào)；納芯微在汽車、泛能源、消費(fèi)電子領(lǐng)域繼續(xù)加大芯片導(dǎo)入。燦瑞科技兩大類業(yè)務(wù)，磁傳感器受到行業(yè)不景氣的沖擊度較小，并在車規(guī)級(jí)應(yīng)用上的驗(yàn)證如期進(jìn)展；電源管理類業(yè)務(wù)也在隨著行業(yè)靜待周期反轉(zhuǎn)，目前54倍PE的估值，在行業(yè)低迷期也相對(duì)合理。

面對(duì)低迷的市場(chǎng)行情，行業(yè)并購(gòu)頻發(fā)全球半導(dǎo)體周期繼續(xù)下行，半導(dǎo)體中報(bào)陸續(xù)出爐，多數(shù)企業(yè)受行業(yè)周期影響表現(xiàn)欠佳。由于產(chǎn)品價(jià)格下跌速度減緩，各大研究機(jī)構(gòu)預(yù)期下半年大概率筑底企穩(wěn)。海外各國(guó)半導(dǎo)體保衛(wèi)戰(zhàn)繼續(xù)發(fā)酵，歐洲法案增強(qiáng)本土產(chǎn)業(yè)發(fā)展，整體產(chǎn)業(yè)處于逐漸筑底階段，但對(duì)于我國(guó)半導(dǎo)體行業(yè)來(lái)說(shuō)，無(wú)論外部環(huán)境如何變化，增強(qiáng)自主可控的決心不會(huì)動(dòng)搖，長(zhǎng)期國(guó)產(chǎn)化趨勢(shì)只增不減。

隨著模擬芯片上市公司幾乎在科創(chuàng)板扎堆，A股資本市場(chǎng)進(jìn)一步擴(kuò)容，上市地位稀缺性驟降，諸多中小規(guī)模半導(dǎo)體公司上市后也難以獲得預(yù)期中的市值，IPO作為退出路徑的吸引力不如從前，優(yōu)質(zhì)未上市企業(yè)對(duì)被收購(gòu)的接納度由此變高。而近期模擬芯片行業(yè)也是并購(gòu)頻發(fā)，2023年7月19日，納芯微公告擬收購(gòu)昆騰微控股權(quán)，標(biāo)的整體估值不超過(guò)15億元，本次收購(gòu)有助于豐富納芯微相關(guān)技術(shù)及IP儲(chǔ)備；同年6月上新思瑞浦公告擬收購(gòu)?fù)行酒緞?chuàng)芯微，拓寬技術(shù)與產(chǎn)品布局，加速擴(kuò)張產(chǎn)品品類和下游領(lǐng)域，落實(shí)“平臺(tái)型芯片公司”戰(zhàn)略。這兩起并購(gòu)事件昭示著國(guó)產(chǎn)模擬芯片行業(yè)格局正在經(jīng)歷變革，國(guó)產(chǎn)模擬大廠持續(xù)擴(kuò)張的積極信號(hào)，國(guó)產(chǎn)模擬芯片廠商希望在國(guó)產(chǎn)市場(chǎng)爭(zhēng)取更多的市場(chǎng)份額。此外，機(jī)構(gòu)分析認(rèn)為，國(guó)內(nèi)消費(fèi)電子需求恢復(fù)速度可能領(lǐng)先國(guó)外，由于國(guó)內(nèi)模擬芯片公司規(guī)模較小，能夠更加靈活調(diào)整庫(kù)存以應(yīng)對(duì)行業(yè)周期的下滑，且大部分模擬芯片公司通過(guò)IPO獲得了大量現(xiàn)金諸備，能夠較安全度過(guò)行業(yè)寒冬期。一旦行業(yè)回暖，業(yè)內(nèi)優(yōu)秀公司將有較大的業(yè)績(jī)彈性。

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審核編輯 黃宇