【安信電子】盛科通信：境內(nèi)商用交換芯片龍頭，在研Arctic有望受益人工智能浪潮

以太網(wǎng)交換芯片在商用市場(chǎng)份額境內(nèi)第一，打破了國(guó)際巨頭長(zhǎng)期壟斷的格局。

根據(jù)灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)，2020年中國(guó)商用以太網(wǎng)交換芯片市場(chǎng)以銷售額口徑統(tǒng)計(jì)，博通、美滿和瑞昱合計(jì)占據(jù)了97.8%的市場(chǎng)份額。

公司的銷售額排名第四，占據(jù)1.6%的市場(chǎng)份額，在中國(guó)商用以太網(wǎng)交換芯片市場(chǎng)的境內(nèi)廠商中排名第一；在中國(guó)商用萬(wàn)兆及以上以太網(wǎng)交換芯片市場(chǎng)中，公司銷售額排名第四，占據(jù) 2.3%的市場(chǎng)份額，在中國(guó)商用以太網(wǎng)交換芯片市場(chǎng)的境內(nèi)廠商中排名第一。

公司在國(guó)內(nèi)具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)和市場(chǎng)引領(lǐng)地位，打破了國(guó)際巨頭長(zhǎng)期壟斷的格局，為我國(guó)數(shù)字化

網(wǎng)絡(luò)建設(shè)提供了堅(jiān)實(shí)的芯片保障。

產(chǎn)品部分性能優(yōu)于海外競(jìng)品，在研Arctic系列芯片進(jìn)一步追趕國(guó)際最先進(jìn)水平。

公司目前最高速率芯片TsingMa.MX與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)求同級(jí)別產(chǎn)品對(duì)比，交換容量、端口的覆蓋能力、特性的完善度均具備一定優(yōu)勢(shì)。

400G端口將成為下一代數(shù)據(jù)中心網(wǎng)絡(luò)內(nèi)部主流端口形態(tài)，公司在研Arctic系列25.6T產(chǎn)品即面向400G及更高速率端口市場(chǎng)。

Arctic系列對(duì)標(biāo)國(guó)際當(dāng)前最高水平：博通的Tomahawk 4、美滿的Teralynx 8以及思科的G100，面向超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心，交換容量最高將達(dá)到25.6Tbps，支持最大端口速率800G，搭載增強(qiáng)安全互聯(lián)、增強(qiáng)可視化和可編程等先進(jìn)特性，將進(jìn)一步降低我國(guó)以太網(wǎng)交換芯片行業(yè)與國(guó)際最先進(jìn)水平的差距。

公司研發(fā)實(shí)力強(qiáng)勁，研發(fā)產(chǎn)業(yè)化能力領(lǐng)先。

公司自成立以來(lái)持續(xù)專注于以太網(wǎng)交換芯片的自主研發(fā)與設(shè)計(jì)，在規(guī)格定義、轉(zhuǎn)發(fā)架構(gòu)、特性設(shè)計(jì)上均具備成功經(jīng)驗(yàn)，積累了高性能交換架構(gòu)、高性能端口設(shè)計(jì)、多特性流水線等11項(xiàng)核心技術(shù)，以支撐公司產(chǎn)品高性能、靈活性、高安全、可視化的技術(shù)優(yōu)勢(shì)。

公司現(xiàn)已成功開發(fā)豐富的以太網(wǎng)交換芯片產(chǎn)品序列，覆蓋從接入層到核心層的交換產(chǎn)品，CTC7132、CTC8096、CTC5160三款主要以太網(wǎng)交換芯片產(chǎn)品均獲得中國(guó)電子學(xué)會(huì)“國(guó)際先進(jìn)、部分國(guó)際領(lǐng)先”科技成果鑒定。

投資建議：

我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入11.8、14.7、18.3億元，增速分別為54.0%、24.5%、24.5%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)-0.31、0.08、0.59億元。

首次覆蓋給予公司2023年23倍PS，對(duì)應(yīng)總市值271.91億元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)66.32元。

【華西電新】工商業(yè)儲(chǔ)能乘勢(shì)而上，市場(chǎng)環(huán)境持續(xù)優(yōu)化

工商儲(chǔ)市場(chǎng)有望迎可觀增速。

受益于工商業(yè)儲(chǔ)能系統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)性提升以及企業(yè)備電需求提升，工商業(yè)儲(chǔ)能市場(chǎng)在今年有望迎來(lái)高增。

根據(jù)《2023中國(guó)工商業(yè)儲(chǔ)能發(fā)展白皮書》預(yù)測(cè)，2023年中國(guó)工商業(yè)儲(chǔ)能新增裝機(jī)規(guī)模有望達(dá)到300-400MW；到2025年末中國(guó)工商業(yè)儲(chǔ)能裝機(jī)總量有望達(dá)到3.2GW。

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)環(huán)境持續(xù)優(yōu)化，商業(yè)模式多樣發(fā)展。

1）成本端：原材料價(jià)格下跌將帶來(lái)電芯成本壓力緩解；

2）政策端：國(guó)家及地方層面出臺(tái)多類政策，鼓勵(lì)工商業(yè)儲(chǔ)能發(fā)展，并推進(jìn)靈活的電力市場(chǎng)環(huán)境，為工商儲(chǔ)盈利創(chuàng)造良好條件。

一方面作為工商儲(chǔ)主要盈利來(lái)源的峰谷價(jià)差在拉大且套利空間在持續(xù)擴(kuò)大；另一方面工商儲(chǔ)的盈利渠道更為豐富，已拓展至需量管理、需求側(cè)響應(yīng)等；

3）市場(chǎng)端：“工商業(yè)儲(chǔ)能+虛擬電廠”的結(jié)合增強(qiáng)了電力系統(tǒng)與電力市場(chǎng)化的銜接性。

綜上，我們認(rèn)為，目前國(guó)內(nèi)環(huán)境多維度賦能工商儲(chǔ)的市場(chǎng)發(fā)展，推動(dòng)工商儲(chǔ)應(yīng)用規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。

供給側(cè)發(fā)力，產(chǎn)業(yè)鏈積極布局。

在工商業(yè)儲(chǔ)能快速發(fā)展的背景下，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)包括鋰電池及系統(tǒng)制造商、光伏產(chǎn)業(yè)鏈公司以及專業(yè)的儲(chǔ)能集成商，都在積極布局相關(guān)領(lǐng)域，推動(dòng)技術(shù)快速迭代以順應(yīng)市場(chǎng)需求。

投資建議：具備渠道資源、區(qū)域客戶資源和較強(qiáng)品牌影響力的企業(yè)有望率先受益；致力于降本增效、技術(shù)創(chuàng)新以提升產(chǎn)品性能的企業(yè)有望率先突圍；

隨著電力市場(chǎng)化持續(xù)深入，“工商業(yè)儲(chǔ)能+虛擬電廠”的結(jié)合模式成為發(fā)展趨勢(shì)，對(duì)于已經(jīng)掌握核心軟硬技術(shù)、優(yōu)質(zhì)靈活性資源的平臺(tái)企業(yè)或?qū)⒃谖磥?lái)形成較高壁壘；具備海外開拓優(yōu)勢(shì)的企業(yè)有望受益于全球需求共振。

受益標(biāo)的：陽(yáng)光電源、科華數(shù)據(jù)、盛弘股份、上能電氣、金盤科技、科士達(dá)、錦浪科技、寧德時(shí)代、億緯鋰能、國(guó)能日新、芯能科技等。

【長(zhǎng)城建材】建材存量時(shí)代，大有可為

房地產(chǎn)增量市場(chǎng)發(fā)展逐步進(jìn)入平臺(tái)期。我國(guó)房地產(chǎn)新建市場(chǎng)已進(jìn)入平臺(tái)期。

我國(guó)現(xiàn)存房屋中，2000年之后建成比例約占2/3，存量房改造空間較大。

2022年我國(guó)城鎮(zhèn)化率為63.56%，仍有提升空間，但已進(jìn)入減速階段。

我國(guó)人均住房面積快速提升，與發(fā)達(dá)國(guó)家的差距日益縮減。

存量市場(chǎng)規(guī)模龐大，政策加持力度較強(qiáng)。

城鎮(zhèn)存量市場(chǎng)超300億平米，翻新需求值得關(guān)注。

二手房市場(chǎng)體量龐大，年均成交面積3-4億㎡。

老舊小區(qū)改造政策支持力度大，2022年全國(guó)新開工改造老舊小區(qū)5.25萬(wàn)個(gè)、876萬(wàn)戶。

超大特大城中村指導(dǎo)意見出爐，根據(jù)我們測(cè)算，超大特大城市城中村改造預(yù)計(jì)每年將貢獻(xiàn)房屋面積3.16億平方米，拉動(dòng)投資額6000億以上。

地產(chǎn)政策打出“組合拳”，后續(xù)彈性可期。

存量翻新將迎高峰，消費(fèi)建材有望受益。

預(yù)計(jì)未來(lái)五年，C端占比可達(dá)約7成，且保持良好的增長(zhǎng)。

僅計(jì)算住宅市場(chǎng)及主要品類，預(yù)計(jì)到2027年C端消費(fèi)建材的市場(chǎng)空間超3000億元；其中重裝市場(chǎng)需求較好的包括涂料、管材、防水，體量較大的是瓷磚、門窗。

投資建議：存量時(shí)代到來(lái)，翻新需求潛力較大，建議關(guān)注C端布局時(shí)間較久、投入力度較大以及集中度有望走向提升的消費(fèi)建材公司，相關(guān)標(biāo)的有北新建材、東方雨虹、三棵樹、偉星新材、蒙娜麗莎、東鵬控股、堅(jiān)朗五金等。

【華泰公用】裝機(jī)拐點(diǎn)顯現(xiàn)，綠電配置機(jī)會(huì)臨近

把握裝機(jī)增速拐點(diǎn)和補(bǔ)貼風(fēng)險(xiǎn)出清的配置機(jī)會(huì)

截至2023上半年主要發(fā)電集團(tuán)和上市公司的“十四五”規(guī)劃完成率不高，僅國(guó)家電投集團(tuán)超50%、而上市公司大多低于40%。

市場(chǎng)對(duì)綠電裝機(jī)增長(zhǎng)有所擔(dān)憂，同時(shí)綠電補(bǔ)貼核查結(jié)果懸而未決，壓制了綠電運(yùn)營(yíng)板塊的估值水平。

但從中長(zhǎng)期角度來(lái)看，中國(guó)“雙碳”目標(biāo)不會(huì)改變，建立以新能源為主體的新型電力系統(tǒng)路徑勢(shì)在必行。

我們認(rèn)為，“十四五”后半程綠電裝機(jī)增長(zhǎng)有望提速、綠電補(bǔ)貼屬于階段性問題且終將解決，綠電運(yùn)營(yíng)板塊當(dāng)前已具備配置價(jià)值。

把握板塊整體估值修復(fù)的β，推薦三峽能源、龍?jiān)措娏Γ豢春脗鹘y(tǒng)能源優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)的α，推薦華能國(guó)際、華潤(rùn)電力、中國(guó)核電。

裝機(jī)進(jìn)展：“十四五”后半程提速，“五大六小”追趕規(guī)劃目標(biāo)“十四五”后半程綠電裝機(jī)投產(chǎn)有望提速，我們預(yù)計(jì)2023-2025年風(fēng)電/光伏年均新增裝機(jī)抬升至71GW/183GW。

風(fēng)電受益于上游大幅降價(jià)，新增裝機(jī)預(yù)期較為穩(wěn)定，央企領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)明顯；光伏成本端下行、2023年新增裝機(jī)有望超預(yù)期，央企份額顯著上升。

“五大六小”發(fā)電集團(tuán)“十四五”規(guī)劃綠電新增裝機(jī)合計(jì)560GW，相當(dāng)于國(guó)內(nèi)新增裝機(jī)的57%；2021-2022年累計(jì)新增223GW，占國(guó)內(nèi)累計(jì)新增的64%。

截至2023年6月末，11家集團(tuán)累計(jì)已完成規(guī)劃目標(biāo)的28%以上，僅國(guó)家電投集團(tuán)規(guī)劃完成率過半，其余集團(tuán)后續(xù)或?qū)⒓铀偻懂a(chǎn)；公司層面，三峽能源/中國(guó)核電/龍?jiān)措娏ν瓿陕暑I(lǐng)先。

電價(jià)變化：市場(chǎng)化木已成舟，交易溢價(jià)體現(xiàn)消納成本和環(huán)境價(jià)值綠電參與市場(chǎng)化交易比例上升，三家樣本公司2022/1H23市場(chǎng)化交易比例平均達(dá)到49%，但平均上網(wǎng)電價(jià)未出現(xiàn)大幅下降。

綠電交易供給瓶頸解除，補(bǔ)貼項(xiàng)目可基于經(jīng)濟(jì)性考量自主選擇參與交易；能耗雙控向碳排放雙控轉(zhuǎn)變，高耗能企業(yè)或是綠電交易最大的需求方，在交易供給大幅擴(kuò)張以后，綠電購(gòu)買力有望充分釋放；2022/2023年綠電交易量同比+108%/+38%。

中長(zhǎng)期來(lái)看，綠電交易溢價(jià)將回歸到合理水平，其中一部分反映綠電的環(huán)境價(jià)值（關(guān)聯(lián)碳價(jià)）、一部分則隱含系統(tǒng)消納成本（關(guān)聯(lián)棄電率）。

【交銀醫(yī)藥】金斯瑞生物：四大業(yè)務(wù)板塊高度協(xié)同，GCT領(lǐng)域未來(lái)領(lǐng)軍者，首予買入評(píng)級(jí)

生命科學(xué)基石業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)、戰(zhàn)略意義重大：我們預(yù)計(jì)生命科學(xué)業(yè)務(wù)的收入將維持15-20%的穩(wěn)增長(zhǎng)，雖然在公司收入中的占比將逐漸下降，但作為基石業(yè)務(wù)，對(duì)公司的其他業(yè)務(wù)和長(zhǎng)期發(fā)展有重大戰(zhàn)略意義，包括：

1）增長(zhǎng)穩(wěn)健，為公司新業(yè)務(wù)和新產(chǎn)能投入提供穩(wěn)定現(xiàn)金流；

2）作為擁有30%市場(chǎng)份額的全球龍頭，向下游高附加值業(yè)務(wù)引流作用明顯；

3）海外學(xué)術(shù)客戶基數(shù)龐大，助力公司精準(zhǔn)把握未來(lái)科研趨勢(shì)、及早布局潛力領(lǐng)域。

潛在同類最佳BCMA CAR-T對(duì)金斯瑞的貢獻(xiàn)仍遠(yuǎn)被低估：公司的細(xì)胞治療子公司傳奇生物已在全球范圍內(nèi)上市首款產(chǎn)品cilta-cel，目前銷售逐季放量強(qiáng)勁。

其不僅擁有優(yōu)于同靶點(diǎn)競(jìng)品的臨床數(shù)據(jù)，也在更前線治療中展現(xiàn)出了優(yōu)異的臨床潛力。

我們預(yù)計(jì)cilta-cel的經(jīng)PoS調(diào)整銷售峰值有望達(dá)到67億美元，對(duì)金斯瑞整體目標(biāo)估值貢獻(xiàn)70%，而更多前線適應(yīng)癥獲批和商業(yè)成績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)有望持續(xù)推動(dòng)cilta-cel的價(jià)值在金斯瑞股價(jià)中兌現(xiàn)。

蓬勃生物和百斯杰收入增速即將觸底回升：2023年，生物藥CDMO板塊（蓬勃生物）收入增速放緩至個(gè)位數(shù)，但隨著投融資情緒逐步穩(wěn)定、GCT新簽訂單數(shù)量恢復(fù)，我們預(yù)計(jì)2024-25年板塊收入增速將反彈至11%/21%，此后GCT下游需求和后期生產(chǎn)訂單將進(jìn)一步推動(dòng)增速回到30-40%。

工業(yè)合成生物板塊（百斯杰）在短期影響消除后，2024年起收入增速也有望恢復(fù)至20%左右。

我們認(rèn)為短期業(yè)績(jī)波動(dòng)導(dǎo)致當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)這兩個(gè)板塊的成長(zhǎng)前景過于悲觀，增速預(yù)期恢復(fù)后，估值也會(huì)有較大修復(fù)空間。

標(biāo)的稀缺性顯著，首予買入評(píng)級(jí)，我們預(yù)測(cè)：

1）2023-25E收入CAGR達(dá)到46%；

2）公司整體層面于2H25實(shí)現(xiàn)盈虧平衡、于2026年實(shí)現(xiàn)自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正。

我們采用SOTP估值法，得到目標(biāo)價(jià)28.43港元，暗含40%的未來(lái)12個(gè)月潛在股價(jià)升幅。

類似標(biāo)的在國(guó)內(nèi)醫(yī)藥領(lǐng)域稀缺性極高，公司通過內(nèi)部孵化成功布局CRO、CDMO和產(chǎn)品開發(fā)，各業(yè)務(wù)間協(xié)同效應(yīng)顯著，都各自有獨(dú)立運(yùn)營(yíng)和融資能力且將在三年內(nèi)全部實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。

公司當(dāng)前股價(jià)仍明顯被低估、遠(yuǎn)未反映各個(gè)業(yè)務(wù)板塊的潛在價(jià)值。

首次覆蓋，給予買入評(píng)級(jí)。