全球基本面的邏輯、梳理和展望

1. 全球電子下游景氣：步入下行期，波動(dòng)加大，挖礦需求對(duì)短期邊際影響較大

3月全球半導(dǎo)體銷售額基本符合我們預(yù)期，全球半導(dǎo)體景氣波動(dòng)性加大，已能夠確認(rèn)進(jìn)入本輪庫(kù)存周期下行期，當(dāng)前應(yīng)謹(jǐn)慎看待全球半導(dǎo)體短期營(yíng)運(yùn)動(dòng)力以及較高估值的A股半導(dǎo)體板塊。3月全球半導(dǎo)體銷售額37.02億美元，環(huán)比上升0.7%（我們預(yù)期0.5%），同比增長(zhǎng)20.0%，半導(dǎo)體景氣下滑趨勢(shì)明顯，且由于智能手機(jī)去庫(kù)存、虛擬貨幣幣值/挖礦需求下滑，景氣波動(dòng)性加大。步入2Q18，智能手機(jī)補(bǔ)庫(kù)需求將拉動(dòng)半導(dǎo)體供應(yīng)鏈景氣短期回暖，且服務(wù)器、工業(yè)和汽車領(lǐng)域需求穩(wěn)定，Nand Flash、Dram價(jià)格跌勢(shì)將緩和，但挖礦需求仍然是影響邊際景氣的重要不確定因素。我們依然認(rèn)為2018年全年全球半導(dǎo)體銷售額增速區(qū)間將落在10~15%的觀點(diǎn)，低于2017年（約23%），景氣不慍不火，且預(yù)計(jì)2Q18將是全球半導(dǎo)體景氣高點(diǎn)，隨著同期基數(shù)進(jìn)一步走高、存儲(chǔ)器等器件價(jià)格趨于疲軟，全球半導(dǎo)體景氣將加速調(diào)整。

基于此，我們預(yù)判，即從2Q18開(kāi)始，電子/半導(dǎo)體各類元件芯片均將受到庫(kù)存周期下行的影響，ASP或多或少都將面臨壓力。建議投資者可密切觀察2Q18~3Q18存儲(chǔ)器（Dram、Flash、Nor等）、被動(dòng)元件（MLCC、電阻電感等）毛利趨勢(shì)。

2. 全球存儲(chǔ)器供需環(huán)境：3Q18價(jià)格將明顯松動(dòng)

存儲(chǔ)器市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)集中，當(dāng)前定價(jià)環(huán)境有利于賣方，我們認(rèn)為存儲(chǔ)器是本輪電子景氣復(fù)蘇過(guò)程中價(jià)格最堅(jiān)挺、最持續(xù)的子領(lǐng)域。由于資本投入過(guò)大、技術(shù)壁壘太高，存儲(chǔ)器市場(chǎng)被三星、海力士和美光寡頭壟斷，在面板、LED和存儲(chǔ)器三大子領(lǐng)域中，我們認(rèn)為存儲(chǔ)器的市場(chǎng)環(huán)境最有利于賣方，景氣最持續(xù)。

截止15日，5月DDR3 Dram 4Gb單價(jià)環(huán)比下降約3%，2Gb持平；Nand Flash單價(jià)環(huán)比下降約1%~3%，我們維持自4Q17以來(lái)的觀點(diǎn)，預(yù)計(jì)4Q17E~1H18E Dram/Nand單價(jià)不會(huì)大幅回調(diào)，主要原因是供給尚未釋放。根據(jù)Dramexchange統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，Dram（DDR3）以及Nand Flash（2D）5月現(xiàn)貨價(jià)環(huán)比走勢(shì)與4月類似，從需求來(lái)看，智能手機(jī)仍在消化庫(kù)存、PC下游需求疲弱，從供給來(lái)看，在2H18前Dram/Nand產(chǎn)能釋放仍不充分。

大廠謹(jǐn)慎觀望2H18 Dram均價(jià)。將美光在2Q18財(cái)報(bào)中披露，2017年12月~2018年2月公司Dram產(chǎn)品ASP環(huán)比增10%~13%，Nand Flash ASP環(huán)比降約15%，美光未對(duì)3Q18 Dram和Nand Flash ASP進(jìn)行展望。三星1Q18 Dram均價(jià)環(huán)比增中個(gè)位數(shù)，Nand均價(jià)環(huán)比降低個(gè)位數(shù)，公司認(rèn)為Dram雖然從2H18開(kāi)始供給將有所增加，但整體供需仍然較為緊張。海力士Dram均價(jià)環(huán)比增9%，包括手機(jī)在內(nèi)的所有領(lǐng)域均有不同程度漲價(jià)，但是出貨量由于智能手機(jī)景氣低迷和生產(chǎn)天數(shù)下降環(huán)比降5%；Nand均價(jià)環(huán)比降1%，出貨量環(huán)比降10%，公司已經(jīng)完成了2Q18 Dram的訂單談判，整體上仍偏緊張，但2H18價(jià)格會(huì)有一些緩和。

2H18產(chǎn)能將陸續(xù)釋放，3Q18全球Nand Flash存儲(chǔ)器價(jià)格或?qū)⒓铀傧禄?。三?月底西安Nand Flash擴(kuò)產(chǎn)開(kāi)工，總投資70億美元，計(jì)劃2年后在已有12萬(wàn)片/月產(chǎn)能基礎(chǔ)上新增20萬(wàn)片/月產(chǎn)能（該項(xiàng)擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃三星于2017年8月首次宣布）。另外，3月中旬東芝宣布將投資47億美元用于Fab6和Fab7 96層及以上3D Nand Flash新建產(chǎn)能（該計(jì)劃于2017年12月首次披露）。美光在2Q18財(cái)報(bào)中宣布將在新加坡新建工廠，但未披露規(guī)劃產(chǎn)能，僅表示投資規(guī)模將達(dá)數(shù)十億美元，該工廠將作為美光Fab 10工廠的三期工程（1、2期分別為Fab 10N和Fab 10X），計(jì)劃在4Q19投產(chǎn)，預(yù)計(jì)亦將瞄準(zhǔn)96層3D Nand Flash。

3. 全球半導(dǎo)體代工營(yíng)運(yùn)：有持續(xù)下調(diào)全年指引的可能

全球半導(dǎo)體庫(kù)存表明本輪傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)周期開(kāi)始步入衰退期，電子/半導(dǎo)體整體機(jī)會(huì)或須等到4Q18以后。我們更新了4Q17全球半導(dǎo)體各供應(yīng)鏈庫(kù)存趨勢(shì)，觀察到當(dāng)前上下游庫(kù)存特征與3Q15十分相似：上游智能手機(jī)Fabless和下游封測(cè)庫(kù)存持續(xù)向下調(diào)整、存儲(chǔ)器/Foundry庫(kù)存滯后性上升。通常而言，上游Fabless和下游封測(cè)庫(kù)存對(duì)終端需求變化較為敏感和領(lǐng)先，而中游庫(kù)存則相對(duì)滯后，在本輪景氣期維持了約4個(gè)季度后，F(xiàn)abless和封測(cè)庫(kù)存下調(diào)預(yù)示下游需求展望疲弱，進(jìn)入消庫(kù)存的下行期。因此我認(rèn)為，當(dāng)前全球半導(dǎo)體供需景氣度已開(kāi)始步入衰退的階段，歷史上這一階段或持續(xù)3~4個(gè)季度，意味著從庫(kù)存、業(yè)績(jī)角度來(lái)看，全球電子/半導(dǎo)體整體彈性機(jī)會(huì)或?qū)⒅辽俚鹊?Q18。

回頭看3Q17，我們的判斷有失誤的地方。當(dāng)初我們認(rèn)為，短、中期全球半導(dǎo)體大概率亦將維持較高景氣水平，全球半導(dǎo)體封測(cè)庫(kù)存超預(yù)期下滑至7年低點(diǎn)，4Q17~1Q18或存較強(qiáng)的補(bǔ)庫(kù)動(dòng)力。我們當(dāng)時(shí)認(rèn)為隨著4Q17~1Q18智能手機(jī)出貨量攀升，上游庫(kù)存持續(xù)消化，半導(dǎo)體封測(cè)供應(yīng)鏈有望迎來(lái)較強(qiáng)的補(bǔ)庫(kù)訂單，但實(shí)際上全球半導(dǎo)體庫(kù)存周期調(diào)整是很難逆轉(zhuǎn)的。

可以從海內(nèi)外半導(dǎo)體業(yè)績(jī)來(lái)初步驗(yàn)證下這個(gè)預(yù)判，我認(rèn)為臺(tái)積電2Q18~3Q18業(yè)績(jī)還有下調(diào)全年業(yè)績(jī)指引的可能性。臺(tái)積電1Q18季報(bào)中展望2Q18營(yíng)收環(huán)比下降7%，同比增長(zhǎng)僅11%（按照之前指引，2Q18應(yīng)同比增20%左右），毛利率48%，環(huán)比下滑明顯。同時(shí)，公司下調(diào)全年?duì)I收增速指引至10%左右（之前為10~15%）。影響臺(tái)積電業(yè)績(jī)的原因主要在于智能手機(jī)訂單下修和挖礦需求不確定性。智能手機(jī)方面，公司認(rèn)為中國(guó)智能手機(jī)2Q18需求的確將有所恢復(fù)，但很緩慢，而高端機(jī)型（對(duì)臺(tái)積電而言主要指iPhone）需求不及之前預(yù)計(jì)。我認(rèn)為，由于Foundry本身交期較長(zhǎng)，產(chǎn)能調(diào)整普遍不如上游設(shè)計(jì)商和下游封測(cè)廠靈活，從庫(kù)存調(diào)整滯后的角度來(lái)看，臺(tái)積電Q2~Q3很有可能還會(huì)下調(diào)業(yè)績(jī)預(yù)期，2Q18 28nm制程稼動(dòng)率下滑可能是一個(gè)信號(hào)。

另外，A股封測(cè)業(yè)績(jī)也能夠驗(yàn)證以上預(yù)判。華天科技1Q18季報(bào)已經(jīng)披露，雖然營(yíng)收正常增長(zhǎng)，但凈利潤(rùn)下滑達(dá)29%。營(yíng)收增長(zhǎng)來(lái)自于2H17新增產(chǎn)能，利潤(rùn)下滑的主要原因之一即4Q17~1Q18新增產(chǎn)能稼動(dòng)率提升明顯不如2017年，下游需求波動(dòng)性加大。另外，封裝基板、人工成本上升亦是造成華天科技毛利率下滑的原因。

4.全球面板供需：ASP繼續(xù)走低，預(yù)計(jì)2H18供需將進(jìn)一步失衡

由于不同尺寸、不同下游領(lǐng)域的面板價(jià)格變化較快，另外面板公司亦可靈活調(diào)整產(chǎn)品的尺寸、下游領(lǐng)域結(jié)構(gòu)，以片為單位的供給ASP很難預(yù)測(cè)和跟蹤。因此我們將以千片為單位的產(chǎn)能轉(zhuǎn)換為以平方米為單位的產(chǎn)能，以此建立跟蹤全球面板供需和價(jià)格的產(chǎn)業(yè)模型，合理性可參照***面板廠商友達(dá)、群創(chuàng)光電的業(yè)績(jī)披露，群創(chuàng)光電和友達(dá)均公布每季度公司面板出貨面積以及每平方米單價(jià)。

我們以IDC定期發(fā)布的中大尺寸面板ASP數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，計(jì)算每季度全球以平方米為單位的面板ASP變化。我們將所選面板的尺寸轉(zhuǎn)換為平方米后加總與總價(jià)計(jì)算得出ASP，所選面板產(chǎn)品包括：

首先關(guān)注1Q18全球面板大廠營(yíng)運(yùn)情況和指引。LGD面板出貨均價(jià)環(huán)比降低至522美元/平米，下降11.4%，同比下降14%，均價(jià)下滑加速。公司認(rèn)為均價(jià)主要受到智能手機(jī)景氣下滑的影響，預(yù)計(jì)2Q18出貨量環(huán)比持平，出貨面積由于賽事環(huán)比增中個(gè)位數(shù)，均價(jià)趨勢(shì)仍然要視中國(guó)新增產(chǎn)能多少而定，較難預(yù)測(cè)； 友達(dá)光電面板1Q18出貨面積環(huán)比下降2%，均價(jià)環(huán)比下降2.7%，預(yù)計(jì)2Q18大尺寸面板出貨量環(huán)比下降低個(gè)位數(shù)，均價(jià)環(huán)比持平或輕微下滑，中小尺寸面板出貨量環(huán)比下滑中個(gè)位數(shù)，預(yù)計(jì)整體稼動(dòng)率環(huán)比仍將認(rèn)為在高的水平；

5月面板需求更新：TV下一輪換機(jī)周期還未到來(lái)。

1、 TV品牌商對(duì)LCD面板的采購(gòu)仍偏謹(jǐn)慎，品牌商認(rèn)為2Q18面板價(jià)格將繼續(xù)下滑；

2、 TV品牌商均減小了對(duì)群創(chuàng)光電面板的采購(gòu)，考慮到群創(chuàng)光電在4Q18指引中認(rèn)為公司將降低TV面板供給；

3、 301條款目前不影響中國(guó)NB PCs面板出口，但影響PC Monitor面板，目前不影響TV面板但需要觀察后續(xù)補(bǔ)充條款情況。整機(jī)廠商在考慮從韓國(guó)轉(zhuǎn)進(jìn)口中國(guó)面板的可能性；

5月面板供給更新：

1、 Portable PC面板方面，由于整機(jī)廠商接受了3月面板廠商提供的MDF（market development fund），預(yù)計(jì)2Q18雖然供過(guò)于求但價(jià)格不會(huì)大幅下滑；

2、 Monitor面板方面，整機(jī)廠商亦接受了MDF，但由于新增產(chǎn)能如京東方8.5G釋放，均價(jià)在2Q18仍見(jiàn)持續(xù)下滑；

3、 TV面板方面，友達(dá)光電和群創(chuàng)光電均轉(zhuǎn)移了部分TV面板產(chǎn)能至Monitor面板，但整體來(lái)說(shuō)，面板廠商沒(méi)有明顯降低稼動(dòng)率，且考慮到京東方10.5G、彩虹光電8.6G、中電熊貓8.6G產(chǎn)能仍在持續(xù)釋放，因此均價(jià)在2Q18仍將下行；

5. 全球零組件營(yíng)收：半導(dǎo)體上游仍在消化庫(kù)存，LED營(yíng)運(yùn)持續(xù)走低，智能手機(jī)供應(yīng)鏈營(yíng)運(yùn)走弱

我們整理了全球電子供應(yīng)鏈各環(huán)節(jié)主要公司2Q12~1Q17的庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)區(qū)間，作為比較各供應(yīng)鏈交期（即訂貨至交貨所需時(shí)間）的參考（類似于用應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)比較賬期）。我們根據(jù)交期由長(zhǎng)至短排序如表2，其中被動(dòng)器件最長(zhǎng)，一般在新品出貨前3個(gè)月左右開(kāi)始排產(chǎn)出貨，其次是硅晶圓、光學(xué)/電聲器件一般提前2個(gè)月~2.5個(gè)月，半導(dǎo)體代工在1.5個(gè)月~2個(gè)月，最后是PCB/ODM/Panel，一般提前1個(gè)月~1.5個(gè)月。

4月***半導(dǎo)體代工營(yíng)運(yùn)波動(dòng)大，硅晶圓景氣仍旺，LED景氣下滑加劇。由于挖礦需求波動(dòng)的影響，4月臺(tái)積電營(yíng)收環(huán)比下滑21%，下游封測(cè)廠日月光、硅品承接3月中游訂單營(yíng)運(yùn)有所恢復(fù)，但預(yù)計(jì)4月不樂(lè)觀。臺(tái)積電在1Q18季報(bào)中基于挖礦訂單的不穩(wěn)定、蘋(píng)果新機(jī)訂單下修的原因，下調(diào)全年?duì)I收增速指引至10%左右（之前為10~15%），我們?cè)谏鲜龇治鲋姓J(rèn)為還有繼續(xù)下調(diào)的可能。然而，臺(tái)勝科、環(huán)球晶圓4月?tīng)I(yíng)運(yùn)景氣仍然旺盛，全球硅晶圓供應(yīng)商誰(shuí)將打響新增產(chǎn)能投產(chǎn)第一槍值得期待。LED均價(jià)下滑幅度加大，晶電環(huán)比、同比營(yíng)運(yùn)數(shù)據(jù)均惡化。另外，4月Smartphone新機(jī)備貨，PCB、EMS/ODM營(yíng)運(yùn)走強(qiáng)，被動(dòng)元件景氣仍旺。

6. 中國(guó)PC出貨：1Q18同比增速?zèng)]有亮點(diǎn)

中國(guó)2015年3月PC（含Notebook）出貨量同比降1%，1Q18出貨量同比降3%，在1Q17基數(shù)并不高的背景下，中國(guó)PC下游需求仍偏弱。

7. 中國(guó)Tablet、Smartphone出貨：1Q18同比增速仍在低谷

1Q18中國(guó)區(qū)智能手機(jī)出貨量同比下滑15%，平板出貨量同比下滑5%，我們維持2Q18中國(guó)安卓智能出貨同比或轉(zhuǎn)正（低個(gè)位數(shù)）的預(yù)計(jì)。針對(duì)近期投資者關(guān)注的1Q18安卓智能手機(jī)數(shù)據(jù)，我們之前與OPPO、VIVO相關(guān)負(fù)責(zé)人進(jìn)行了交流，得到的結(jié)論包括：

1、 VIVO、OPPO 2Q18出貨量（Sell out）較大概率仍環(huán)比下降，同比亦下降。結(jié)合與OV相關(guān)負(fù)責(zé)人的交流和去年同期數(shù)據(jù)的分析，我們預(yù)計(jì)OPPO、VIVO 1Q18出貨量同比下滑10~15%，2Q18由于線上銷售比例增加，結(jié)構(gòu)上需求相對(duì)于春節(jié)弱，出貨量環(huán)比仍將下滑，同比下滑幅度擴(kuò)大（2Q17環(huán)比上升）。

2、 2018年海外市場(chǎng)擴(kuò)張仍存變數(shù)。我們認(rèn)為，OPPO、VIVO在歐洲、北美等發(fā)達(dá)地區(qū)市場(chǎng)擴(kuò)張扔處于“合規(guī)”階段， 2018年取得大幅突破的可能性較小，建議關(guān)注6~7月份世界杯VIVO出貨量。OV在東南亞地區(qū)的出貨占比穩(wěn)定（IDC，4Q17），競(jìng)爭(zhēng)趨于激烈，2018年亦較難貢獻(xiàn)可觀的出貨增速。

3、 華為、小米、iPhone增長(zhǎng)，維持全球2018年智能手機(jī)出貨增速3~4%的預(yù)計(jì)。OPPO、VIVO出貨量更多反映中國(guó)市場(chǎng)需求部分（其海外出貨占比不高且穩(wěn)定），但海外新興市場(chǎng)較全球仍存相對(duì)短的換機(jī)周期，因此我們預(yù)計(jì)，海外布局領(lǐng)先的華為、小米2018年仍將增長(zhǎng)約10%、25%。整體而言，中國(guó)市場(chǎng)中國(guó)智能手機(jī)換機(jī)周期與全球水平趨于一致，衰退期已結(jié)束，全球換機(jī)周期變化不大，因此我們維持2018年全球智能手機(jī)增速假設(shè)。

4、 受益于新機(jī)出貨、渠道庫(kù)存消化、同期基數(shù)趨穩(wěn)，我們維持2Q18中國(guó)安卓智能出貨同比或轉(zhuǎn)正（低個(gè)位數(shù)）的預(yù)計(jì)。我們認(rèn)為，考慮到補(bǔ)庫(kù)需求，Sell in數(shù)據(jù)反彈將強(qiáng)于sell out數(shù)據(jù)，但從全年來(lái)看，兩者區(qū)別并不會(huì)大，投資者可不糾結(jié)于此。但如第3點(diǎn)所述，目前我們尚未看到更大的中期彈性，但衰退期已過(guò)去。

8. 全球/中國(guó)智能手機(jī)1Q18出貨明細(xì)：中國(guó)OEM廠商海外擴(kuò)張超預(yù)期

1Q18全球安卓智能手機(jī)出貨量同比下滑4%，ASP環(huán)比從246美元提升至261美元；蘋(píng)果iPhone出貨量同比增長(zhǎng)3%，ASP環(huán)比從880美元降低至848美元。受到中國(guó)區(qū)智能手機(jī)換機(jī)紅利消逝的影響（中國(guó)區(qū)1Q18同比下滑15%），1Q18全球安卓智能手機(jī)出貨量下滑約4%。中國(guó)區(qū)外，加拿大出貨量同比增6%，中東歐增2%，日本增11%，北美增8%，西歐降6%，拉丁美洲降3%，中東/非洲降2%。由于雙攝滲透率提升，以及主要包括存儲(chǔ)器在內(nèi)的元器件漲價(jià)，1Q18安卓ASP環(huán)比提升至261美元。蘋(píng)果iPhone全球出貨量增速與中國(guó)區(qū)增速接近，但由于iPhone X銷量不及預(yù)期，整體ASP有所下滑。

中國(guó)HOV海外擴(kuò)張速度超出我們預(yù)期，建議投資者密切關(guān)注2Q18世界杯期間出貨動(dòng)態(tài)：

1Q18華為全球出貨量增長(zhǎng)14%，中國(guó)區(qū)增長(zhǎng)近2%，華為在中東歐增長(zhǎng)74%（主要增長(zhǎng)國(guó)家包括俄羅斯、波蘭）、中東/非洲增長(zhǎng)46%（主要增長(zhǎng)國(guó)家包括南非）、西歐增長(zhǎng)33%（主要增長(zhǎng)國(guó)家包括意大利、西班牙、德國(guó)、法國(guó)等）、拉丁美洲增長(zhǎng)9%（主要增長(zhǎng)國(guó)家包括智利等）。

1Q18 OPPO全球出貨量同比下滑5%，中國(guó)區(qū)下滑13%，OPPO 1Q18在日本實(shí)現(xiàn)出貨約16000部，中東/非洲出貨量增長(zhǎng)55%，OPPO主要增長(zhǎng)國(guó)家包括印尼（39%）、越南（54%）、泰國(guó)（25%）、菲律賓（18%）、巴基斯坦（130%），印度下滑12%。

1Q18 VIVO全球出貨量同比持平，中國(guó)區(qū)下滑4%，VIVO 1Q18在中東歐、中東/非洲出貨量環(huán)比增29%、18%，VIVO主要增長(zhǎng)國(guó)家包括印尼（310%）、菲律賓（370%）、泰國(guó)（39%）、越南（100%），但VIVO海外出貨占比仍然有限。

1Q18小米全球出貨量同比增88%，中國(guó)區(qū)僅增42%，小米在中東歐同比增199%、拉丁美洲增224%、中東/非洲增236%，北美增85%，主要增長(zhǎng)國(guó)家包括印度136%、印尼656%、俄羅斯208%、西班牙4475%等。