我們看到了一季度財務(wù)業(yè)績低于預(yù)期的情況（營收，經(jīng)營性業(yè)績強勁），也看到了一些有趣的地方，但仍然給予樂觀的預(yù)期。在于公司基本面堅挺以及合肥項目的高度可期。誠然，國內(nèi)fab廠建設(shè)具有微妙的中國特色，又有些許坎坷，但基于密切的產(chǎn)業(yè)鏈跟蹤和研究我們認為合肥長鑫可以做到。40年前日本做到了，30年前韓國做到了，我們大陸也可以做到。另文末附長鑫存儲技術(shù)有限公司董事長王寧國在【國家集成電路重大專項走向安徽】演講。

兆易創(chuàng)新一季報點評與506項目進度匯報：匯兌影響較大，后續(xù)看NOR結(jié)構(gòu)改善與SLC NAND起量，合肥項目進展順利。

公司公告：

一季報營收5.42億元，同比增長19.71%，歸母凈利潤0.89億元，同比增長28.55%，扣非后歸母凈利潤0.84億，同比增長30.19%。公司Q1毛利率38.24%，同比提高8.48個百分點，環(huán)比降低2.34個百分點。

我們的觀點：

（1）由于非經(jīng)因素影響歸母凈利潤略低于預(yù)期，但是經(jīng)營業(yè)績強勁，營收環(huán)比提升。

從營收來看公司創(chuàng)了一季度歷史新高，達5.42億元，環(huán)比也提升5.63%?？紤]一季度淡季因素影響略超預(yù)期。主要原因在于SLC NAND起量（一季度營收超過1000萬美金）和NOR產(chǎn)能釋放（去年同期產(chǎn)能嚴重不足，庫存幾乎全部清光）。我們認為隨著SLC產(chǎn)能進一步釋放與NOR庫存釋放，未來逐季度營收會繼續(xù)走高。

我們首先看到公司一季度管理費用率和財務(wù)費用率分別為12.06%和4.62%，同比分別明顯提升3.75個百分點與4.21個百分點，二者合計降低公司業(yè)績預(yù)計0.39億，而財務(wù)費用率的提升主要因為美元匯率在2018Q1繼續(xù)走弱，管理費用率提升因為非經(jīng)性特殊事項與研發(fā)、股權(quán)激勵兩項費用增多所引起。因此我們認為這0.39億屬于非經(jīng)營性虧損，加回后公司經(jīng)營性歸母凈利潤1.28億，同比增長84.20%，經(jīng)營性業(yè)績強勁且符合預(yù)期。

公司毛利率18Q1 38.24%,環(huán)比下降2.34個百分點，我們認為主要是因為NOR價格一季度疲軟和匯率因素的影響。雖然公司收入和成本都以美元結(jié)算，但是由于NOR生產(chǎn)封測周期長達4個月（僅放置周期即有半個月以上），因此出現(xiàn)了收入端和成本端的匯率時間敞口不匹配的問題。我們測算匯率因素影響毛利率2.3個百分點（旺宏18Q1因為美元貶值毛利率下滑1個百分點）。除了匯率因素影響外，NOR低容量18Q1價格下滑也是一個原因，16M及以下產(chǎn)品價格跌回了去年一季度的水平，而公司目前中低容量市場產(chǎn)品有一定占比（尤其是旺宏等臺系在放棄這部分市場），預(yù)計這部分影響公司毛利率1個百分點略高的毛利率水平。

（2）各業(yè)務(wù)趨勢向好，未來幾季逐季走高。

2.1 NOR：價格一季度低容量（16M及以下）下滑，Q2仍然有一定壓力但綜合考慮毛利率預(yù)計穩(wěn)定。

由于GIGA 8M和4M兩款COST-DOWN產(chǎn)品推出以及某廠去年底去庫存影響，NOR 16M以下出現(xiàn)了明顯下滑，而32M及以上價格維持。因此正如上文所提及對毛利率產(chǎn)生一定壓力。而我們對后續(xù)價格的判斷是Q2可能仍有一定壓力但是Q3/Q4逐季走高，且預(yù)計對公司盈利能力影響非常有限。

首先短期來看由于NOR擴產(chǎn)周期主要集中在17Q4/18Q1，而18Q1是季節(jié)性淡季因素影響，帶來公司庫存位于歷史高位，因此二季度預(yù)計是去庫存周期，可能影響供需格局而對中低容量進一步承壓，但隨著去庫存周期結(jié)束以及需求逐季走高，美系退出和臺系轉(zhuǎn)產(chǎn)因素影響預(yù)計Q3開始回暖。且目前產(chǎn)業(yè)鏈跟蹤來看Q2降幅有限，且對公司盈利能力影響預(yù)計非常有限，主要原因在于臺系龍頭廠商降價意愿較低且NOR產(chǎn)能預(yù)計有所縮減、公司代工費降低、16/32M COST-DOWN產(chǎn)品推出三方面因素影響。

首先昨日是旺宏一季度法說會，我們第一時間發(fā)布深度跟蹤報告。旺宏領(lǐng)導(dǎo)強調(diào)公司預(yù)計18Q2 NOR價格維持，而18Q3中高容量預(yù)計小幅提升。綜合考慮公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)我們認為該預(yù)期積極，且這背后體現(xiàn)的意味我們認為是公司價格策略相對堅挺，龍頭廠商如果采用不降價策略對行業(yè)價格穩(wěn)定有積極影響。

其次公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和客戶結(jié)構(gòu)持續(xù)改善，成本端持續(xù)下滑。（1）公司中大容量（64+128+256）預(yù)計今年合計占收入60%（主要受益于公司市占率提升，產(chǎn)品升級，PC BIOS應(yīng)用升級等因素影響），另一方面公司客戶結(jié)構(gòu)改善，華為等大客戶預(yù)計將會順利導(dǎo)入，大客戶對公司當(dāng)然不意味著高盈利，但是大客戶意味著吃產(chǎn)能，對于穩(wěn)定價格和毛利率很有幫助，預(yù)計華為一家對兆易創(chuàng)新NOR的需求達數(shù)千片；（2）公司成本端下滑。18Q1代工費下滑預(yù)計15%，這一部分對成本的緩解預(yù)計二季度才能體現(xiàn)，另一方面是公司16/32M兩款中容量COST-DOWN產(chǎn)品在18Q3將順利推出，考慮到8M/4M兩款產(chǎn)品公司die-size縮小30%，因此預(yù)計兩款主力產(chǎn)品的推出將極大降低公司成本。

因此綜合考慮全局，我們認為NOR的情況是產(chǎn)能倍增，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善、客戶結(jié)構(gòu)改善，成本降低，價格Q2有壓力但是對公司盈利能力影響非常有限，預(yù)計毛利率維持或走高。

另外對于NOR周期和成長之爭，我們認為隨著公司256M產(chǎn)品順利推出（以及512M產(chǎn)品通過疊加2顆256M形式賣出），公司將進一步搶占臺系廠商市場（公司一季度在***營收同比大增，而臺系廠商一季度在大陸營收驟降），考慮到公司市占率僅剛過10%，該項業(yè)務(wù)仍有極大的提升空間（值得一提的是，公司2016年以前一直處于NOR下降周期，但是營收，凈利潤保持著穩(wěn)健成長）。

2.2 SLC NAND：上半年接近2000片產(chǎn)能，北京產(chǎn)線3000片產(chǎn)能TRY RUN READY。

公司目前SLC以38nm 1Gb為主（2Gb是疊加兩塊1Gb），應(yīng)用領(lǐng)域包括通訊PON、工業(yè)和汽車等高可靠應(yīng)用領(lǐng)域。由于行業(yè)景氣度整體偏高（1Gb價格基本翻了一倍，臺系將一部分NOR產(chǎn)能轉(zhuǎn)向SLC），預(yù)計該部分毛利率將維持40%以上。目前上海中芯國際產(chǎn)能接近2000片，北京中芯國際產(chǎn)線TRY RUN，有3000片產(chǎn)能，Q2底公司正式導(dǎo)入量產(chǎn)。年底SMIC總產(chǎn)能預(yù)計上萬片，而兆易創(chuàng)新預(yù)計占比超過70%，因此預(yù)計2D NAND公司產(chǎn)能年底近7000片，而去年全年平均我們預(yù)計公司NOR產(chǎn)能7000片/月，綜合考慮SLC業(yè)務(wù)毛利率我們認為將顯著提升公司盈利能力。

2.3 MCU：一直以來維持高速成長與高毛利率，未來將會繼續(xù)持續(xù)。

由于公司產(chǎn)品和ST實現(xiàn)PIN 2 PIN，除了低功耗產(chǎn)品全覆蓋（因此去年共享單車業(yè)務(wù)公司沒有吃到，但是去年由于共享單車造成了MCU的缺貨）,帶來了較好的比價優(yōu)勢。MCU業(yè)務(wù)一直維持著較高的增長和毛利率水平，2017年實現(xiàn)收入3億，毛利率47.77%皆創(chuàng)歷史新高。預(yù)計2018年該項業(yè)務(wù)仍然維持60%以上的復(fù)合增長和較高的毛利率水平，一季度出貨超過去年三季度水平，全年營收預(yù)計8000萬美金+。

從未來市場空間角度公司MCU業(yè)務(wù)發(fā)展空間廣闊，市占率趕超空間極大。公司MCU年年有爆品，前年扭扭車、去年指紋識別、掃地機器人，今年無線充電。而基于cortex 的MCU公司市占率2017年僅為6%，與ST 48%和 NXP 28%差距較大，考慮到150億的MCU大陸市場，公司仍有極強的成長空間，預(yù)計2018年及以后公司該項業(yè)務(wù)超預(yù)期概率大。

資料來源：IHS

2.4 EMMC/EMCP：戰(zhàn)略布局部門，資產(chǎn)減值預(yù)計將轉(zhuǎn)回。

該項業(yè)務(wù)是公司重要戰(zhàn)略布局，因為公司一方面通過合肥長鑫掌握DRAM，另一方面自產(chǎn) 2D NAND，因此未來具備極強的EMMC/EMCP布局能力。2017年該業(yè)務(wù)貢獻公司較大營收成長。但是因為目前公司NAND產(chǎn)品仍在1Gb，因此仍需采購海外廠商NAND搭配DRAM售出，但是NAND去年的缺貨帶來了DRAM的資產(chǎn)減值損失，根據(jù)公司公告2017年因此計提資產(chǎn)減值損失3307萬元。

我們認為考慮到DRAM持續(xù)缺貨的緊張態(tài)勢（今年大概率仍然缺），該部分業(yè)務(wù)幾乎確定性轉(zhuǎn)回，而公司一季度未充分體現(xiàn)，因此帶來未來潛在業(yè)績增量空間。另外隨著公司24nm 自產(chǎn)NAND推出，容量提升至36Gb，以及合肥長鑫明年底產(chǎn)能上萬片，公司該項業(yè)務(wù)營收占比將大幅度提升，戰(zhàn)略意義凸顯。

（3）合肥506項目進展順利，百億級別利潤體量。

根據(jù)公開資料，合肥項目總投資1500億，三期打滿50萬片/月產(chǎn)能，一期對應(yīng)12.5萬片/月產(chǎn)能。目前進入量產(chǎn)準備階段，一切順利，預(yù)期7月份設(shè)備跑通，第一顆國內(nèi)自主可控19nm 8Gb DDR4今年產(chǎn)出！明年年底預(yù)計產(chǎn)能數(shù)萬片并順利推出LPDDR4，2020年規(guī)劃2廠，同時2021年開始更先進制程研發(fā)。506項目是真真正正面對著700億美金且不斷增長的DRAM市場！

按照一期總產(chǎn)能12.5萬片/月，單片4.6萬塊（1000die,單顆9美元，80%良率）來看對應(yīng)684億收入體量（漲價周期前對應(yīng)400億+），百億級別利潤體量。

而對于市場普遍關(guān)注的10%良率年底是否可以做到一事，我們的態(tài)度是肯定。無論是設(shè)計團隊還是制程團隊都是優(yōu)秀且富有經(jīng)驗的。同時合肥政府上下一心全力支持，朱總常駐合肥保證項目順利推進。

（4）公司是少數(shù)同時具有好業(yè)績和大格局的標的，繼續(xù)推薦。

我們看到了一季度業(yè)績略低于預(yù)期的情況（營收，經(jīng)營性業(yè)績強勁），也看到了一些微妙有趣的地方，但仍然給予樂觀的預(yù)期。在于公司基本面仍然堅挺以及合肥項目的高度可期。誠然，國內(nèi)fab廠建設(shè)具有有趣的中國特色，又有些許坎坷，但基于密切的產(chǎn)業(yè)鏈跟蹤和研究我們認為合肥長鑫可以做到。40年前日本做到了，30年前韓國做到了，我們大陸也可以做到。

對于公司業(yè)績，我們暫不改變?nèi)匀唤o予10億預(yù)期（經(jīng)營性業(yè)績8億+，思立微和資產(chǎn)減值損失轉(zhuǎn)會1億+），基于以下三點判斷：（1）公司大客戶導(dǎo)入將極大拉動NOR出貨，帶來營收穩(wěn)健成長，出貨/庫存比例18Q2開始迅速拉升。（2）SLC NAND Q3規(guī)模放量。（3）公司毛利率基本維持。

附錄長鑫睿力集成電路演講

演講人：王寧國（長鑫存儲技術(shù)有限公司董事長；睿力集成電路有限公司首席執(zhí)行官）

1. ? ?重要時間節(jié)點

2016年5月6日 項目啟動

2017年3月 開始一廠建設(shè)

2018年1月 一廠廠房建設(shè)完成

2018年1月 開始設(shè)備安裝

2018年底 8Gb DDR4工程樣品（編者注：即10%研發(fā)良率通過）

2020年 開始規(guī)劃二廠建設(shè)

2. ? ?2018專利計劃

截至2017年底，已申請專利354件，2018年計劃申請專利1155件：其中計劃申請元件專利126件、設(shè)計專利144件、成像專利224件。計劃至2018年底，申請專利數(shù)量總計達到1509件。

3. ? ?睿力自主開發(fā)關(guān)鍵技術(shù)項目

元件：自主開發(fā)元件模組規(guī)格

設(shè)計：設(shè)計新的修補線路（E-Fuse），產(chǎn)生自有專利

光罩：自主開發(fā)光學(xué)鄰近效應(yīng)修整（OPC, optical proximity correction）

制造：豐富工作經(jīng)驗的工程師做制程最佳化以快速提升良率，自主開發(fā)最有效率的IT系統(tǒng)（大數(shù)據(jù)分析）

測試：自主開發(fā)測試程式（low cost RDBI wafer flow）

4. ? ?全球DRAM黃金追趕期

行業(yè)寡占格局：DRAM市場被三星、海力士、美光三家公司壟斷進入寡占市場時代；寡占市場中行業(yè)享有類似寡頭的產(chǎn)品售價和毛利水平；近期DRAM廠商良好的盈利表現(xiàn)證明了這個趨勢

應(yīng)用多元化：DRAM已經(jīng)由僅限于個人電腦（PC）一個殺手應(yīng)用擴展到移動終端、服務(wù)器、高性能顯卡等多個大型應(yīng)用領(lǐng)域；多應(yīng)用市場顯著降低了市場需求波動或萎縮的風(fēng)險；新市場轉(zhuǎn)換階段有利于新的行業(yè)力量切入。

技術(shù)演進接近極限：20納米節(jié)點以后技術(shù)演進速度放緩；演進收益快速降低；領(lǐng)先廠商的優(yōu)勢明顯減弱。

5. ? ?總結(jié)

（1）經(jīng)過多年發(fā)展，中國集成電路產(chǎn)業(yè)已經(jīng)建立較完整技術(shù)體系，產(chǎn)業(yè)鏈培育和布局基本完成，如何實現(xiàn)“替代-創(chuàng)新-引領(lǐng)”的轉(zhuǎn)變是下階段創(chuàng)新工作的主要任務(wù)；

（2）在創(chuàng)新發(fā)展上，需要“奇正相合”的戰(zhàn)略，一方面要在已有路徑上追趕，在市場上進行正面競爭；同時要尋求新的路徑和戰(zhàn)場，實現(xiàn)創(chuàng)新和引領(lǐng)。

（3）設(shè)計/代工和IDM模式要協(xié)同而非競爭，關(guān)鍵是如何發(fā)揮中國市場潛力，提供產(chǎn)品解決方案，進而改變?nèi)蚣呻娐樊a(chǎn)業(yè)格局。

（4）盡快彌補產(chǎn)業(yè)鏈短板（裝備、材料、軟件工具），是擺脫受制于人，實現(xiàn)長遠、可持續(xù)的自主創(chuàng)新發(fā)展的關(guān)鍵。這方面無論是政府還是企業(yè)都不能短視，不可僥幸，需要視野、格局、勇氣和擔(dān)當(dāng)。