10月份PCB板塊在前期上漲后迎來估值回調(diào)，當(dāng)前時點通信需求延續(xù)、蘋果鏈呈現(xiàn)景氣向上趨勢。繼續(xù)堅定看好卡位5G景氣主線企業(yè)業(yè)績持續(xù)超預(yù)期潛力、蘋果鏈供應(yīng)商擴(kuò)品類提份額成長邏輯，和具備精細(xì)化管理屬性企業(yè)長期價值。

10月通信鏈條高景氣延續(xù)，蘋果FPC&SLP需求呈上行趨勢：

今年P(guān)CB板塊漲幅較大主要是5G通信PCB鏈條業(yè)績和估值雙擊帶動的，10月份PCB板塊在電子各板塊中跌幅偏大、前期上漲后處在消化估值狀態(tài)，因前期預(yù)期較高，個股三季報超預(yù)期情況也較少出現(xiàn)。10月份行業(yè)延續(xù)溫和回暖，中低端覆銅板企業(yè)在成本上漲和產(chǎn)品價格低位壓力下有謀求漲價現(xiàn)象，預(yù)計全年行業(yè)景氣度將維持整體平淡狀態(tài)，但后續(xù)貿(mào)易摩擦緩和或常態(tài)化后，在通信需求的持續(xù)拉動下行業(yè)2020年景氣度望回歸正常。細(xì)分市場來看，當(dāng)前時點看2019年下半年到2020年蘋果FPC&SLP供應(yīng)鏈趨勢向上，iPhone 11系列銷售超保守預(yù)期，供應(yīng)鏈補(bǔ)單、零部件價格下降壓力減輕，明年iPhone SE2、iPad Pro、5G版iPhone發(fā)布將進(jìn)一步刺激需求景氣度；部分低層板企業(yè)前期客戶布局逐步兌現(xiàn)、Q3業(yè)績環(huán)比改善明顯，后續(xù)望迎來幾個季度的加速增長；通信高層板產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)訂單穩(wěn)中有升、龍頭公司核心工廠10月份收入料將環(huán)比繼續(xù)提升，生益科技高頻高速覆銅板亦供不應(yīng)求，當(dāng)前時點關(guān)注下游招標(biāo)和設(shè)備方案迭代進(jìn)度。同時也應(yīng)該關(guān)注一些高端玩家管理和客戶導(dǎo)入、業(yè)務(wù)布局上的良性邊際變化。

PCB三季報：唯通信鏈條拉動增長，行業(yè)在壓力中謀求升級：

從三季報具體數(shù)據(jù)來看，板塊營收增速處在回落狀態(tài)，說明我們對“低基數(shù)紅利消化后擴(kuò)產(chǎn)邊際效應(yīng)下降、且這一現(xiàn)象在需求短期萎縮時被放大”的判斷得到驗證。板塊單季度利潤同比增速處于下滑狀態(tài)也反映了行業(yè)景氣度的平淡。以上若剔除通信鏈條的貢獻(xiàn)，總體上板塊業(yè)績表現(xiàn)將有更大壓力，說明了行業(yè)急需轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動而非純產(chǎn)能擴(kuò)張周期驅(qū)動的高端賽道。盈利能力方面，板塊中下游利潤率同環(huán)比提升，主要是通信鏈條拉動的，設(shè)備和材料端盈利能力下滑較大。ROE來看，若去處通信鏈條影響板塊整體處于下降狀態(tài)，顯示了低端賽道投資回報的邊際下降。此外從三季報來看，部分PCB企業(yè)的管理費(fèi)用率有大幅度提升現(xiàn)象，人工工資成本的提升有可能是趨勢性的。運(yùn)營效率方面，產(chǎn)業(yè)鏈中下游的回款和現(xiàn)金流等指標(biāo)均向好，但資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降，上游設(shè)備該等指標(biāo)則均下降較多，再次說明了在景氣度低潮期擴(kuò)產(chǎn)邊際效應(yīng)的減弱。

國內(nèi)外重點PCB企業(yè)跟蹤：

生益科技：三季度收入端增長主要來自產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)配和通信行業(yè)需求的景氣，毛利率提升則來自通信高頻高速訂單出貨量的提升、原材料成本的主動管控、生益電子盈利能力提升的拉動。目前看Q4產(chǎn)能稼動率處在相對飽滿狀態(tài)，行業(yè)景氣度溫和回暖，江西產(chǎn)能預(yù)計會在年底逐步試產(chǎn)。PCB業(yè)務(wù)前三季度利潤翻倍以上增長，目前接近70%收入來自通信客戶，預(yù)計到明年上半年產(chǎn)能相對于目前還能有約15-20%增長，而江西吉安產(chǎn)能（總量約是目前總產(chǎn)能的3倍以上）預(yù)計將在20年Q3-Q4逐步投放。

覆銅板方面，高頻產(chǎn)品已經(jīng)基本完成主流設(shè)備商客戶的全覆蓋，目前月出貨量幾十萬平米，相對上半年大幅提升，且南通（主要是PTFE）高頻工廠目前已投產(chǎn)爬坡。高速方面，目前月出貨量幾十萬平米，其中M4級別產(chǎn)品已經(jīng)大規(guī)模投向市場，M6產(chǎn)品也已投向市場，在個別核心客戶處認(rèn)證也不斷取得進(jìn)展。

鵬鼎控股：公司取名“鵬鼎”，其意涵就是希望公司永續(xù)經(jīng)營、求新求變、因應(yīng)時局而成為無所不在的企業(yè)實體，達(dá)到“鵬程萬里，鼎天利地”境界，這亦是我們報告標(biāo)題取名所期許，即公司通過在蘋果體系內(nèi)外擴(kuò)品類提份額，求新求變延伸新增長點，并結(jié)合自動化改造降本增效，獲得持續(xù)成長。

由于料號供應(yīng)變化不大，因此市場原本預(yù)期公司2019年下半年新機(jī)發(fā)布后業(yè)績增長動力有限，但我們認(rèn)為當(dāng)前時點看2019年下半年到2020年蘋果FPC供應(yīng)鏈趨勢向上：1）iPhone 11系列銷售超保守預(yù)期，供應(yīng)鏈補(bǔ)單、零部件價格下降壓力減輕；2）2020H1將會有iPhone SE2、iPad Pro更新版等新機(jī)發(fā)布帶動淡季FPC需求，且2019Q1產(chǎn)業(yè)鏈處于去庫存基數(shù)較低，預(yù)計2020H1公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和需求同比都將提升，而到了2020H2蘋果5G手機(jī)發(fā)布將進(jìn)一步刺激需求景氣度。

滬電股份：近期股價10月份回調(diào)11%，主要是來自市場對短期訂單飽滿度的擔(dān)心、公司Q3毛利率提升幅度不大引起市場對趨勢拐點的疑慮。實際上目前公司稼動率處在飽滿狀態(tài)、后續(xù)業(yè)績?nèi)杂谐A(yù)期潛力，而短期毛利率波動系季度間產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不同導(dǎo)致，并不代表趨勢。公司未來2個季度單季度增速將繼續(xù)接近100%，再考慮明年汽車業(yè)務(wù)（今年收入可能同比下滑）的溫和回暖和黃石產(chǎn)能的釋放，公司今明年業(yè)績有望繼續(xù)高增長。

深南電路：前三季度利潤大超預(yù)期主要原因是5G訂單占比提升、南通良效率繼續(xù)超預(yù)期、服務(wù)器訂單高增長、小批量訂單高利潤。目前看Q4 PCB下游需求穩(wěn)定，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和良效率在5G占比提升和服務(wù)器等加速開拓趨勢下望繼續(xù)保持提升，但也應(yīng)考慮無錫載板Q4在連線生產(chǎn)擴(kuò)大后仍將繼續(xù)虧損且可能小幅擴(kuò)大、年終費(fèi)用端計提等因素。若剔除無錫擴(kuò)產(chǎn)影響，公司Q3單季度利潤約4.1億元。如明年無錫項目順利扭虧，公司業(yè)績束縛將進(jìn)一步釋放。長線看，全球80億美金載板市場也有較大進(jìn)口替代空間。

興森科技：公司股東大成創(chuàng)新資本興森資產(chǎn)管理計劃1號、金宇星擬協(xié)議轉(zhuǎn)讓持有的5%股權(quán)給深圳投控共贏股權(quán)投資基金合伙企業(yè)。此次協(xié)議轉(zhuǎn)讓方案高效解決了公司的減持對股價產(chǎn)生壓力的問題。深圳市投控資本的母公司為深圳市投資控股，而其實際控制人是深圳市人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會。此次國資間接入股顯示了公司在電子電路、半導(dǎo)體行業(yè)和長期高端卡位獲得認(rèn)可，也有利于后續(xù)股權(quán)穩(wěn)定和資源開拓。

東山精密：前三季度扣非凈利潤6.93億，同比+62.2%；預(yù)告全年業(yè)績10.54億~12.17億（暴風(fēng)3.7億應(yīng)收賬款計提壞賬影響），同比+30%~50%。Mflex 2019年同比新增多個料號，上下半年稼動率持續(xù)提升，Q4單季度利潤望環(huán)比繼續(xù)提升，全年凈利潤可達(dá)11億；Multek2019年預(yù)計平穩(wěn)增長實現(xiàn)約1億元凈利潤，主要進(jìn)行產(chǎn)線和管理架構(gòu)整合，目前H等大客戶導(dǎo)入順利，高多層通信板和HDI有望在20年獲得高增長；LED和顯示模組等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)受制于行業(yè)景氣度及同行競爭2019年承壓，后續(xù)需求回暖后望有更高效表現(xiàn)。濾波器業(yè)務(wù)則保持景氣狀態(tài)，且新產(chǎn)能在逐步釋放。隨著后續(xù)定增項目的落地和其他問題的解決（全額計提暴風(fēng)智能剩余3.7億應(yīng)收賬款），公司資產(chǎn)負(fù)債表望繼續(xù)優(yōu)化。

景旺電子：前三季度業(yè)績略低于市場預(yù)期，軟板富山事業(yè)部整合及部分成本項因素對利潤產(chǎn)生影響，但公司整體處在產(chǎn)品升級和管理聚焦的良性循環(huán)中。Q3單季度凈利率10.8%，同環(huán)比均有較大下降。利潤率下降是由于富山事業(yè)部（雙贏）前三季度虧損約8500萬，Q3單季度并表后約虧損2250萬，且Q3軟板整體市場（國產(chǎn)機(jī)為主）競爭激烈產(chǎn)生一定價格壓力，以及江西二期擴(kuò)產(chǎn)爬坡（目前月產(chǎn)12-13萬平）、覆銅板小幅漲價、6月份開始員工薪酬調(diào)漲（管理費(fèi)用增幅大）、股權(quán)激勵費(fèi)用（單季度約1200萬）等均對利潤產(chǎn)生影響。

崇達(dá)技術(shù)：前三季度業(yè)績略低于市場預(yù)期，上半年因軍工訂單高利潤貢獻(xiàn)整體業(yè)績處于平穩(wěn)狀態(tài)，Q3因外銷需求景氣度維持低位且無高端訂單整體業(yè)績失速，ZX的5G訂單從10月份開始交貨確認(rèn)收入，將對公司下半年業(yè)績產(chǎn)生一定正向作用，且公司有望成為ZX全產(chǎn)品系列的合格供應(yīng)商為明年業(yè)績提供增長動力。

勝宏科技：前三季度實現(xiàn)營收26.77億元，同比增長11.33%，歸母凈利潤3.59億元，同比增長12.03%。Q3單季度實現(xiàn)營收10.84億元，同比增長24.63%，歸母凈利潤1.39億元，同比增長15.41%。公司Q3單季度毛利率25.5%，同比-2.3pct，環(huán)比-3.4pct，因8月HDI線投產(chǎn)、單季度虧損，預(yù)計Q4有望打平。前三季度銷售費(fèi)用0.9億，同比增長53.83%，公司在銷售端持續(xù)組建全球網(wǎng)點；管理費(fèi)用同比增長7.96%，人員費(fèi)用控制得當(dāng)，研發(fā)費(fèi)用同比下滑2.74%，HDI等前期投入較大。目前公司多層板事業(yè)部產(chǎn)出逐步提升，HDI新線也逐步爬升，預(yù)計Q4營收環(huán)比增長樂觀。客戶端，公司在服務(wù)器、顯卡、汽車電子、通信等領(lǐng)域加強(qiáng)布局，近1-2年成功導(dǎo)入多個美系大客戶處于逐步放量期。由于18Q4-19Q2業(yè)績基數(shù)較低，公司季度增速迎來向上趨勢。

大族激光：PCB業(yè)務(wù)部門已觀察到下游通信PCB設(shè)備訂單需求在提升，預(yù)計20年該業(yè)務(wù)望再迎來景氣周期

投資建議

當(dāng)前PCB板塊處于前期估值大幅上升之后的調(diào)整階段，我們建議關(guān)注如下方向：1）5G賦能行業(yè)，通信設(shè)備PCB供應(yīng)商如深南電路、滬電股份、生益電子等業(yè)績有望持續(xù)超預(yù)期，通信需求驅(qū)動疊加進(jìn)口替代效應(yīng)，高頻高速CCL供應(yīng)商如生益科技、華正新材等亦充分受益；2）當(dāng)前時點看2019年下半年到2020年蘋果FPC&SLP供應(yīng)鏈趨勢向上，iPhone 11系列銷售超保守預(yù)期，供應(yīng)鏈補(bǔ)單、零部件價格下降壓力減輕，明年iPhone SE2、iPad Pro、5G版iPhone發(fā)布將進(jìn)一步刺激需求景氣度，鵬鼎、東山等中短期充分受益這一趨勢，且長期看在蘋果體系內(nèi)外擴(kuò)品類提份額邏輯清晰。3）逐步躋身5G等高端市場，且需求端有望溫和復(fù)蘇、產(chǎn)能儲備充分、具備精細(xì)化管理基因的企業(yè)如奧士康、勝宏科技等，以及管理持續(xù)改善的傳統(tǒng)高端玩家興森科技；4）關(guān)注通信PCB設(shè)備需求正在回暖的設(shè)備龍頭大族激光。

風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度下降，貿(mào)易摩擦加劇，5G進(jìn)度不達(dá)預(yù)期。