1、 歌爾股份：全球領(lǐng)先的聲光電產(chǎn)品及解決方案提供商

1.1、 深耕聲學(xué)領(lǐng)域二十余載，積極外延形成“零件+成 品”廣域布局歌爾股份為全球領(lǐng)先聲光電產(chǎn)品及解決方案提供商。公司深耕聲 學(xué)領(lǐng)域二十余載，并以此為基礎(chǔ)不斷向電聲、光電領(lǐng)域拓展產(chǎn)品，逐漸形成一體 化全方位的聲光電解決方案。公司上市后，不斷加強(qiáng)品質(zhì)、成本管理，垂直整合 產(chǎn)業(yè)鏈上下游，圍繞大客戶需求進(jìn)行全球業(yè)務(wù)拓展；2014 年開始，公司開始圍 繞聲學(xué)產(chǎn)品進(jìn)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，以人工智能為要點(diǎn)，大力發(fā)展音頻、可穿戴、娛樂和 家居業(yè)務(wù)，并購、參投國內(nèi)外知名品牌如 Dynaudio（音響）、Eco trust（LED）、 真時(shí)科技（可穿戴）、AM3D（音頻技術(shù)）、WaveOptics（AR 光波導(dǎo)）等，逐 步形成“零件+成品+解決方案”的全球產(chǎn)品服務(wù)格局。未來，公司仍將堅(jiān)守“精 密零組件+智能硬件整機(jī)”的發(fā)展戰(zhàn)略，不斷加深在 VR/AR、TWS 耳機(jī)等領(lǐng)域布 局，從而把握消費(fèi)電子產(chǎn)業(yè)變革機(jī)遇。

公司產(chǎn)品矩陣豐富，深耕產(chǎn)業(yè)鏈上下游。公司產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于以智能手機(jī)、平板、 家用電子游戲機(jī)、智能家居產(chǎn)品、可穿戴電子產(chǎn)品、VR 虛擬現(xiàn)實(shí)、AR 增強(qiáng)現(xiàn)實(shí) 產(chǎn)品、無線耳機(jī)等為代表的消費(fèi)電子領(lǐng)域，服務(wù)于全球科技和消費(fèi)電子行業(yè)領(lǐng)先 客戶。公司深耕產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈上下游，從上游精密元器件、模組，到下游的智能硬 件，從模具、注塑、表面處理，再到高精度自動(dòng)產(chǎn)線的自主設(shè)計(jì)與制造，自主打 造了在價(jià)值鏈高度垂直整合的精密加工與智能制造的平臺(tái)，為客戶提供全方位服 務(wù)，已與 A 客戶、H 客戶、索尼、小米、OPPO 等消費(fèi)電子領(lǐng)域的國際知名客 戶達(dá)成穩(wěn)定、緊密、長(zhǎng)期的戰(zhàn)略合作關(guān)系。

1.2、 股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)集中姜濱先生及胡雙美女士為公司實(shí)際控制人，姜龍先生為一致行動(dòng)人。截至 2022 年 6 月 30 日，姜濱、姜龍兄弟合計(jì)持有公司 15.74%的股份，并通過歌爾集團(tuán) 間接持有公司 14.86%股份，合計(jì)持股占比 30.6%。歌爾股份董事長(zhǎng)姜濱先生出生于 1966 年，為清華大學(xué)高級(jí)工商管理碩士、北京 航空航天大學(xué)電子工程學(xué)士。姜濱先生擁有 30 多年電聲行業(yè)的豐富工作經(jīng)驗(yàn)， 兼任中華全國工商業(yè)聯(lián)合會(huì)第十二屆執(zhí)行委員會(huì)常務(wù)委員、中國電子元件行業(yè)協(xié) 會(huì)輪值理事長(zhǎng)，曾榮獲全國勞動(dòng)模范、中國電子信息行業(yè)杰出企業(yè)家等稱號(hào)。公司副董事長(zhǎng)、總裁姜龍先生為美國馬里蘭大學(xué)戰(zhàn)略管理博士、中國人民大學(xué)管 理科學(xué)碩士、清華大學(xué)材料工程學(xué)士。姜龍先生于 2004 年加入公司，此前在市 場(chǎng)、營銷、企業(yè)管理方面擁有豐富的經(jīng)驗(yàn)。

1.3、 財(cái)務(wù)分析：業(yè)績(jī)持續(xù)高速增長(zhǎng)，智能硬件接棒聲學(xué) 整機(jī)成為主要驅(qū)動(dòng)力緊握 TWS、智能硬件 VR/AR 等機(jī)遇，業(yè)績(jī)乘勢(shì)而起。2018-2021 年，公司取得 營業(yè)收入 237.51、351.48、577.43、782.21 億元，對(duì)應(yīng) YoY 分別為-6.99%、 47.99%、64.29%、35.47%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 8.68、12.81、28.48、42.75 億 元，對(duì)應(yīng) YoY 分別為-59.44%、47.58%、122.41%、50.09%。2018 年由于新 布局的智能硬件及 TWS 產(chǎn)品產(chǎn)能及良率處于爬坡階段、手機(jī)下游市場(chǎng)不景氣， 公司營收及凈利潤(rùn)雙雙出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)；2019 年，手機(jī)市場(chǎng)降幅收窄，5G、TWS 以及可穿戴等下游行業(yè)迅猛發(fā)展，公司貫徹“零件+成品”業(yè)務(wù)布局，營收同比 增長(zhǎng) 47.99%至 351.48 億元，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 47.58%至 12.81 億元。2020 年疫情導(dǎo)致的居家風(fēng)潮催生了 TWS、VR/AR、智能可穿戴、家用游戲機(jī)等智能 硬件市場(chǎng)的高景氣度，公司成功把握行業(yè)機(jī)遇，在 2020 年實(shí)現(xiàn)了逆勢(shì)增長(zhǎng)，營 收同比增長(zhǎng) 64.29%至 577.43 億元，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 122.41%至 28.48 億元。

2021 業(yè)績(jī)亮眼，22H1 持續(xù)向好。得益于 VR 設(shè)備、TWS 耳機(jī)、家用電子游戲 機(jī)及配件等業(yè)務(wù)的快速成長(zhǎng)，公司 2021 年?duì)I收達(dá)到 782.21 億元，同比增長(zhǎng) 35.47%；歸母凈利潤(rùn) 42.75 億元，同比增長(zhǎng) 50.09%。2022H1 公司成長(zhǎng)勢(shì)頭不 減，實(shí)現(xiàn)營收 436.03 億元，同比增長(zhǎng) 43.96%；盈利方面，受疫情以及國際經(jīng) 濟(jì)形勢(shì)變動(dòng)影響，公司所處的精密制造行業(yè)面臨原材料漲價(jià)和供應(yīng)不足的壓力， 22H1 公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 20.79 億元，同比上升 20.09%，增速低于營收。8 月 30 日，公司發(fā)布 2022 年前三季度業(yè)績(jī)預(yù)告，受益于以 VR 虛擬現(xiàn)實(shí)為代表的 智能硬件業(yè)務(wù)擴(kuò)張、盈利能力改善、以及處置參股公司股權(quán)取得的投資收益約 2.9 億元，2022Q1-Q3 公司歸母凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)為 38.32 億元-43.32 億元，比上年 同期增長(zhǎng) 15%-30%，扣非凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)為 34.71 億元-37.73 億元，同比增長(zhǎng) 15%-25%。

智能硬件業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛，成為營收增長(zhǎng)主要驅(qū)動(dòng)力。2021 年智能硬件業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn) 營收 328.09 億元，增速較 2020 年的 107.3%有小幅回落，但仍保持在 85.9% 的高位，并首次超越智能聲學(xué)整機(jī)業(yè)務(wù)，成為公司營收占比最大的組成部分，占 比達(dá)到 42%；2022 年 H1，公司智能硬件業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收 248.11 億元，同比大增 121.32%。預(yù)計(jì)未來受益于以虛擬/增強(qiáng)現(xiàn)實(shí)、智能可穿戴為代表的新興智能硬 件產(chǎn)品的創(chuàng)新機(jī)遇，該部分業(yè)務(wù)仍將維持迅猛發(fā)展勢(shì)頭，成為公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主 要來源。智能聲學(xué)整機(jī)業(yè)務(wù)經(jīng)歷 2019 年和 2020 年的高速增長(zhǎng)后，增速出現(xiàn)明 顯下滑，2021 年實(shí)現(xiàn)營收 302.97 億元，同增 13.6%；精密零組件業(yè)務(wù)保持穩(wěn) 健成長(zhǎng)，2021 年取得 138.40 億元營收，同增 13.4%。公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利率總 體較為穩(wěn)定，智能硬件業(yè)務(wù)毛利率自 2019 年起小幅上升，2021 年達(dá)到 13.9%， 而與智能硬件、聲學(xué)整機(jī)等組裝代工業(yè)務(wù)相比，精密零組件業(yè)務(wù)毛利率較高， 2021 年達(dá)到 23.1%。業(yè)務(wù)架構(gòu)變革致使毛利率承壓，管理效率處行業(yè)前列。2018-2021 年，公司整體 毛利率分別為 18.82%、15.43%、16.03%和 14.13%。2018 年開始，由于消費(fèi) 電子下游行業(yè)受到宏觀經(jīng)濟(jì)下行的影響，需求開始萎縮，公司調(diào)整業(yè)務(wù)布局，著 力發(fā)展聲學(xué)整機(jī)業(yè)務(wù)以及智能硬件業(yè)務(wù)。因?yàn)樾聵I(yè)務(wù)的毛利率較原有零部件業(yè)務(wù) 更低，所以隨著產(chǎn)能擴(kuò)張，公司毛利率隨之出現(xiàn)一定程度下滑，2022 年 H1 公 司毛利率小幅降至 12.95%。同業(yè)比較方面，根據(jù)歌爾股份所處的消費(fèi)電子行業(yè)， 我們選取立訊精密、鵬鼎控股、東山精密作為可比公司，歌爾股份毛利率位于行 業(yè)平均水準(zhǔn)，鵬鼎控股主營業(yè)務(wù)為印制電路板 PCB，毛利率整體較高，與歌爾的精密零組件業(yè)務(wù)毛利率相近。此外，歌爾股份經(jīng)營管理效率不斷優(yōu)化，期間費(fèi) 用比率逐年下降，費(fèi)控表現(xiàn)已處在行業(yè)前列，在公司大客戶戰(zhàn)略的深入執(zhí)行之下， 銷售費(fèi)用率由 2018 年的 2.40%降至 2021 年的 0.57%，同時(shí)管理費(fèi)用率由 2018 年的 4.38%降至 2021 年的 2.50%，規(guī)模效應(yīng)凸顯。2021 年，公司期間費(fèi)用整 體比率為 3.28%，低于立訊精密的 3.30%。凈利率方面，公司 2018-2021 年凈 利率分別為 3.56%、3.64%、4.94%和 5.51%，整體呈現(xiàn)穩(wěn)步上升趨勢(shì)，凈利率 水平與立訊精密趨近。

公司持續(xù)關(guān)注聲學(xué)、人工智能、VR/AR 領(lǐng)域進(jìn)展，不斷加大新品研發(fā)投入。2021 年研發(fā)支出達(dá)到 43.01 億元，占營業(yè)收入 5.5%，同比增長(zhǎng) 21.8%，2013-2021 年研發(fā)支出年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到 32.34%；2022 上半年研發(fā)支出 20.72 億元，同 比增長(zhǎng) 32%，在虛擬現(xiàn)實(shí)及聲學(xué)、光學(xué)等領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)能力不斷提升。公司已經(jīng) 建立起全球范圍內(nèi)的產(chǎn)學(xué)研體系，與清華大學(xué)、浙江大學(xué)、哈爾濱工業(yè)大學(xué)、中 科院、日本東北大學(xué)、美國斯坦福大學(xué)、美國麻省理工學(xué)院等國內(nèi)外知名高校和 科研機(jī)構(gòu)建立長(zhǎng)期戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，形成綜合性、合作性技術(shù)研發(fā)平臺(tái)；此外， 公司還在美國、日本、韓國、丹麥、北京、青島、深圳、上海、南京、中國臺(tái)灣 等地分別設(shè)立了研發(fā)中心，以聲光電為主要技術(shù)方向，通過集成跨領(lǐng)域技術(shù)提供 系統(tǒng)化整體解決方案。截至 2021 年 12 月 31 日，公司擁有專職研發(fā)人員 12,895 名，覆蓋聲學(xué)、光學(xué)、微電子、無線通訊、精密制造、IT 技術(shù)、自動(dòng)化等諸多 科學(xué)領(lǐng)域，累計(jì)申請(qǐng) 25,818 項(xiàng)發(fā)明專利，累計(jì)獲得專利授權(quán) 15,525 項(xiàng)。公司的資本結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，償債能力提升。2020 年公司資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到 59.82% 的高位，隨后不斷下降，2021/2022H1 資產(chǎn)負(fù)債率分別為 54.27%/53.46%，在 可比公司中處于中位水平。此外，公司流動(dòng)比率穩(wěn)中有升，2021/2022H1 公司 流動(dòng)比率分別為 1.18/1.11，與可比公司立訊精密和東山精密水平接近。

2、 智能硬件：VR 拐點(diǎn)已至，AR 空間可期

2.1、 VR：拐點(diǎn)已至，軟硬件共振推升行業(yè)景氣度公司為全球 VR 代工龍頭，VR 行業(yè)出貨量拐點(diǎn)已現(xiàn)，快速放量將至。大量用戶 和內(nèi)容生態(tài)是 VR/AR 設(shè)備快速放量的關(guān)鍵，F(xiàn)acebook 首席執(zhí)行官馬克-扎克伯 格 2019 年表示“1000 萬用戶為 VR 可持續(xù)、可盈利的門檻，一旦達(dá)到并跨過這 個(gè)閾值，內(nèi)容和生態(tài)系統(tǒng)就會(huì)爆炸性增長(zhǎng)”。據(jù) VR 陀螺數(shù)據(jù)，2021 年全球 VR 頭顯出貨量達(dá)到 1110 萬臺(tái)，同增 66%，硬件設(shè)備突破 1000 萬臺(tái)為行業(yè)重大拐 點(diǎn)，VR 市場(chǎng)快速放量可期，VR 陀螺預(yù)計(jì) 2025 年全球 VR 頭顯出貨量有望達(dá)到 1.1 億臺(tái)，2021-2025CAGR 達(dá)到 77.43%。國內(nèi)方面，據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)， 2020 年中國 VR 市場(chǎng)出貨量（包括一體機(jī)及外接式頭顯）為 83.9 萬臺(tái)，2025 則有望達(dá)到 1266.3 萬臺(tái)，2020-2025CAGR 為 72.10%。

虛擬現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)前景廣闊。據(jù)信通院統(tǒng)計(jì)，2020 年全球虛擬現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)（含 VR 和 AR）規(guī)模約 900 億元，其中 VR 市場(chǎng) 620 億元；預(yù)計(jì) 2020 至 2024 年全球虛擬 現(xiàn)實(shí)產(chǎn)業(yè)規(guī)模 CAGR 為 54%，2024 年 VR 行業(yè)規(guī)模有望達(dá)到 2,400 億元。全球 虛擬現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)方面，終端器件市場(chǎng)規(guī)模占比位居首位，2020 年占比超 過 40%，隨著傳統(tǒng)行業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型與消費(fèi)升級(jí)等常態(tài)化，內(nèi)容應(yīng)用市場(chǎng)將快速 發(fā)展，預(yù)計(jì) 2024 年市場(chǎng)規(guī)模超過 2,800 億元。

行業(yè)格局方面，Oculus 全球市場(chǎng)獨(dú)占鰲頭，公司為 Meta Oculus 核心代工商。據(jù) Counterpoint 數(shù)據(jù)，2021 第四季度單季度全球主要 XR 品牌 Oculus、DPVR、 Pico 出貨量市占率分別為 80%、8%、5%。Oculus 頭顯品牌出貨量在 2020 至 2021 年各個(gè)季度均穩(wěn)居第一，而自 2020 年 9 月 Oculus Quest 2 發(fā)布后，Oculus 品牌市占率更是取得巨大提升，維持在 70%附近。據(jù)陀螺研究院數(shù)據(jù)，Oculus Quest 2 在 2021Q4 出貨量為 340 萬臺(tái)，環(huán)比增長(zhǎng) 126.7%，2021 全年已累計(jì) 銷售 880 萬臺(tái)，出貨量市占率達(dá)到 79.28%。據(jù) Counterpoint 數(shù)據(jù)，截至 2021 年年末，Oculus Quest 2 已累計(jì)出貨約 1,040 萬臺(tái)，成為世界最暢銷的 VR 頭顯 單品。而根據(jù) VR 陀螺統(tǒng)計(jì)，2022H1 全球 VR 頭顯出貨量約 684 萬臺(tái)，其中 Quest 2 約為 590 萬臺(tái)，占比約 86%，一家獨(dú)大的局面仍在持續(xù)。歌爾股份作為 Quest 頭顯設(shè)備核心代工商，將持續(xù)受益于 Quest 強(qiáng)勢(shì)的競(jìng)爭(zhēng)地位和出貨量的快速攀 升。此外，據(jù)彭博社消息，Meta 或?qū)⒃诮衲晖瞥龈叨?VR 頭顯“Quest Pro”， 預(yù)計(jì)新品的推出將豐富 Quest 產(chǎn)品線并將繼續(xù)帶動(dòng)歌爾 VR 業(yè)務(wù)營收快速增長(zhǎng)。

國內(nèi)市場(chǎng)方面，字節(jié)跳動(dòng)旗下 Pico 保持高速增長(zhǎng)，歌爾為 Pico 獨(dú)供。在字節(jié)跳 動(dòng)的流量支持下，Pico 于抖音、火山小視頻、今日頭條等平臺(tái)上獲得大量推廣 資源，春節(jié)期間，還邀請(qǐng)不少明星推廣“2022 年寶藏年貨”“玩 VR 選 Pico” 等活動(dòng)。根據(jù) VR 陀螺估算，在抖音平臺(tái)不斷的流量扶持下，2022 年 5 月，Pico 官方旗艦店在抖音平臺(tái)銷售額約為 7,002.4 萬元，銷量約為 3.2 萬臺(tái)，銷售額超 過 OPPO、榮耀、vivo 等知名手機(jī)品牌。此外據(jù) VR 陀螺統(tǒng)計(jì)，2022 年上半年 國內(nèi) VR 頭顯出貨量約 60.58 萬臺(tái)，其中 Pico 銷量約為 37 萬臺(tái)，份額約 61%， 占據(jù)市場(chǎng)頭名。歌爾股份是 Pico 長(zhǎng)期戰(zhàn)略合作伙伴，為其提供整機(jī)組裝服務(wù)， Pico 強(qiáng)勁的銷售表現(xiàn)也將成為歌爾業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的重要推手。硬件層面：技術(shù)逐步演進(jìn)，從部分沉浸向深度沉浸過度。中國信通院根據(jù) VR 沉 浸體驗(yàn)將 VR 產(chǎn)業(yè)分為五個(gè)階段，從“無沉浸”將逐步進(jìn)階到最終形態(tài)的“完全 沉浸”，結(jié)合市面上主流 VR 頭顯設(shè)備的參數(shù)來看，目前行業(yè)處于部分沉浸階段， 主要表現(xiàn)為 1.5K-2K 單眼分辨率（對(duì)應(yīng) 3K-4K 的雙眼分辨率）、100-120 度視 場(chǎng)角、百兆碼率、20 毫秒 MTP 時(shí)延、4K/90Hz 渲染處理能力、由內(nèi)向外的追蹤 定位與沉浸聲等技術(shù)指標(biāo)。而在部分維度上，行業(yè)正在經(jīng)歷向“深度沉浸”的過 渡，如 HTC Vive Pro Eye、HP Reverb G2 Omnicept Edition、Pico Neo 3 Pro Eye 等產(chǎn)品已搭載眼動(dòng)追蹤技術(shù)，即將面世的索尼 PlayStation VR2 也將采用“眼 動(dòng)追蹤+注視點(diǎn)渲染”的技術(shù)組合。作為已經(jīng)發(fā)布近兩年的產(chǎn)品，Oculus Quest 2 在硬件配置上依舊領(lǐng)先，采用驍龍 XR2 處理器和 FAST-LCD 屏幕、提供近 4K+90Hz 的顯示體驗(yàn)、支持 6DOF 交互、并搭配 300-400 美元的價(jià)格（對(duì)應(yīng)人 民幣 2,000-3,000 元價(jià)位）。國內(nèi)廠商則在 2021 年密集推出各自品牌 VR 頭顯新品，并在內(nèi)容生態(tài)上尋求差異化，例如愛奇藝旗下奇遇品牌設(shè)備可獲取與愛奇 藝主站同步更新的各類影視資源。

硬件上 Pancake 方案獲長(zhǎng)足進(jìn)展促進(jìn) VR 在 C 端滲透。目前 VR 主流光學(xué)方案為 菲涅爾透鏡，Pancake 方案在重量及體積上的優(yōu)勢(shì)將成下一代產(chǎn)品主流方案。菲涅爾透鏡 (Fresnel lens) ，又名螺紋透鏡，鏡片表面一面為光面，另一面刻 錄了由小到大的同心圓，它的紋理是根據(jù)光的干涉及擾射以及相對(duì)靈敏度和接收 角度要求來設(shè)計(jì)的。與傳統(tǒng)透鏡相比，由于只保留發(fā)生折射的曲面，菲涅爾透鏡 可以明顯減小厚度并降低光線在介質(zhì)中的衰減。折疊光路（Pancake）利用光的 偏振特性，使光線在相同的元件間來回反射，達(dá)到“折疊”光學(xué)路徑的目的，從 而節(jié)省空間；最靠近顯示設(shè)備的透鏡具有半反射鏡涂層，因此既能在第一次透射 時(shí)充當(dāng)面透鏡，又能在光反射時(shí)充當(dāng)曲面鏡。相比于菲涅爾透鏡，折疊光路模組 可實(shí)現(xiàn)顯著的減厚降重、提升用戶佩戴體驗(yàn)，并且提升畫面質(zhì)量，但同時(shí)也面臨 著工藝不成熟、光損耗高和鬼影等問題。目前市面上主流產(chǎn)品大都仍采用菲涅爾 透鏡，而折疊光路將成為未來發(fā)展趨勢(shì)，創(chuàng)維等品牌將于 22H2 陸續(xù)推出 Pancake 產(chǎn)品，目前市面上支持 6DoF 的 VR 一體機(jī)重量大都在 500g-600g 之 間，而 Pancake 方案有望將主機(jī)重量控制在 200g 以內(nèi)，整機(jī)重量在 300g 左右， 整機(jī)重量降幅可達(dá) 50%，體積僅為普通一體機(jī)的 1/4。歌爾股份在其 VR 一體機(jī) 參考設(shè)計(jì)中亦已裝配折疊光路解決方案。

軟件層面：內(nèi)容生態(tài)愈發(fā)豐富，VR 商業(yè)端和消費(fèi)端應(yīng)用持續(xù)拓寬反向進(jìn)一步帶 動(dòng)硬件需求增長(zhǎng)。據(jù)頭豹研究院數(shù)據(jù)，2020 年中國 VR 內(nèi)容市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 128.9 億元，預(yù)計(jì)到 2025 年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到 832.7 億元，2020-2025 年 CAGR 可達(dá) 45.23%。VR 內(nèi)容行業(yè)的下游應(yīng)用主要?jiǎng)澐譃樯虡I(yè)端和消費(fèi)端，其中商業(yè)端最大 應(yīng)用領(lǐng)域?yàn)獒t(yī)療及教育，2020 年占比分別為 8.6%和 7.7%；消費(fèi)端包含游戲、 影視和直播等，2020 年分別占比 40.5%，20.1%和 8.9%。應(yīng)用軟件和 VR 硬件 相互促進(jìn)，形成良性閉環(huán)。VR 平臺(tái)用戶規(guī)模不斷擴(kuò)大，平臺(tái)生態(tài)逐步完善，軟件+硬件齊發(fā)展推動(dòng) VR 產(chǎn)業(yè) 放量在即。伴隨著 Oculus Quest 2 在 2020 年 Q4 的熱銷，Steam 平臺(tái)月活 VR 頭顯用戶占比迎來快速增長(zhǎng)，目前保持在 2%水平左右，今年 4 月/6 月分別為 1.89%/1.87%。Quest 平臺(tái)方面，得益于 Oculus Quest 2 全球領(lǐng)先的銷售數(shù)據(jù)， Meta Quest 平臺(tái)成為目前全球最大的 VR 內(nèi)容平臺(tái)。根據(jù)陀螺研究院統(tǒng)計(jì)，2021 年末 Quest 平臺(tái)注冊(cè)用戶規(guī)模為 1,200 萬人，預(yù)計(jì) 2022 年注冊(cè)用戶規(guī)?？梢赃_(dá) 到 2,000 萬，2025 年則可超過 1 億人。2022 年 2 月的 GDC 大會(huì)上，Meta Quest 內(nèi)容生態(tài)總監(jiān) Chris Pruett 指出，截至 2022 年 2 月，平臺(tái)已有 8 款應(yīng)用程序的 收入超過了 2,000 萬美元，124 個(gè)應(yīng)用程序獲得了 100 萬美元以上的收入，相較 上年同期，各收入段應(yīng)用數(shù)量均有明顯提升。根據(jù)陀螺研究院統(tǒng)計(jì)，2021 年 Quest 平臺(tái)內(nèi)容銷售流水為 4.8 億美元，自 2019 年平臺(tái)上線，累計(jì)收入流水達(dá) 7.38 億美元，預(yù)計(jì) 2022 年流水將超 10 億美元。

2.2、 AR：C 端進(jìn)發(fā)進(jìn)行時(shí)，蘋果入局帶動(dòng)行業(yè)發(fā)展AR 終端產(chǎn)品降價(jià)進(jìn)行時(shí)，消費(fèi)級(jí)市場(chǎng)或?qū)⒂瓉砜焖僭鲩L(zhǎng)。根據(jù)陀螺研究院統(tǒng)計(jì)， 2021 年全球 AR 頭顯出貨量為 57 萬臺(tái)，較 2020 年增長(zhǎng) 44%，預(yù)計(jì) 2022 年出 貨量增長(zhǎng) 93%至 110 萬臺(tái)。當(dāng)前的 AR 頭顯主要面向企業(yè)市場(chǎng)，售價(jià)高、銷量 低。而隨著 AR 設(shè)備在光學(xué)、顯示等關(guān)鍵部件取得突破，消費(fèi)級(jí) AR 頭顯的價(jià)格 將不斷降低，Strategy Analytics 預(yù)測(cè)，AR 平均售價(jià)將從 2020 年的 800+美元 下降至 2026 年的 500 美元以下，降幅約 38%。屆時(shí)，500 美元以下價(jià)位段出 貨量將占到消費(fèi)級(jí) AR 設(shè)備銷量的 62%，而 1,000 美元以上產(chǎn)品銷量?jī)H占 2%。根據(jù) Strategy Analytics 數(shù)據(jù)，2020 年全球約 81%的 AR 頭顯面向 B 端，而到 2026 年，這一比例將下降至 14%，B 端與 C 端份額形成對(duì)調(diào)，普通消費(fèi)者將成 為 AR 頭顯設(shè)備的主力客戶群體。預(yù)計(jì) 2024 年消費(fèi)級(jí)市場(chǎng)將全面鋪開，2025 年 全球 AR 頭顯出貨量將接近 5,000 萬臺(tái)。硬件配置上，工業(yè)級(jí) AR 設(shè)備仍為主流，消費(fèi)級(jí)產(chǎn)品參數(shù)有待提升。目前，主打 B 端應(yīng)用場(chǎng)景的 AR 頭顯設(shè)備在單眼分辨率上基本已實(shí)現(xiàn) 1080p，其中微軟 HoloLens 2 單眼分辨率可達(dá) 2K；但在售價(jià)上大都處于萬元價(jià)位段，例如 HoloLens 2 售價(jià) 3,500 美元，主打辦公場(chǎng)景的聯(lián)想 ThinkReality A3 價(jià)格則為 1,500 美元。消費(fèi)級(jí)產(chǎn)品方面，國內(nèi)廠商在 2021 年推出多款新品，價(jià)格集中在 2,000-3,000 元區(qū)間，主打輕量化、輕交互，產(chǎn)品重量在 100 克以內(nèi)、基本與傳 統(tǒng)墨鏡無異，功能上以消息通知、導(dǎo)航、提詞、翻譯等為主。分辨率方面，OPPO、 影目科技 AR 設(shè)備以橫向 640 像素為主，部分產(chǎn)品如 Rokid Air 可達(dá)到單眼 1080p 分辨率，總體而言畫面質(zhì)量有待提升。軟件應(yīng)用上，B 端側(cè)，AR 助力工作提效顯著，應(yīng)用范圍廣闊。以微軟 HoloLens 為例，作為世界上最暢銷的 AR 設(shè)備之一，微軟 HoloLens 系列已應(yīng)用在制造業(yè)、 工程施工、醫(yī)療保健等諸多企業(yè)級(jí)領(lǐng)域，客戶包括空客、奧迪、豐田、歐萊雅、 賽默飛世爾等國際知名公司。制造業(yè)方面，HoloLens 2 設(shè)備幫助豐田員工在生 產(chǎn)中提升效率和準(zhǔn)確性，同時(shí)也幫助新入職員工快速高效地接受入職培訓(xùn)。醫(yī)療 方面，HoloLens 2 可以提供 3D 模型以更好地制定手術(shù)計(jì)劃，并幫助醫(yī)生進(jìn)行 實(shí)時(shí)遠(yuǎn)程協(xié)作以接收全球其他醫(yī)生的建議，從而實(shí)現(xiàn)專家資源的有效配置。軍事 方面，2021 年 3 月微軟宣布與美軍達(dá)成 219 億美元合同，將為其提供 12 萬套 HoloLens AR 加強(qiáng)理想頭盔和相關(guān)的技術(shù)支持；而拜登政府向美國國會(huì)提交的 2022/2023 財(cái)年聯(lián)邦全面預(yù)算方案顯示，美國國防部在 2022/2023 財(cái)年將分別 采購 29,237 臺(tái)/7,000+臺(tái)基于微軟 HoloLens 的 IVAS，金額分別達(dá)到 8.54/4.24 億美元。

C 端側(cè)：尚未普及，但 AR 應(yīng)用程序已發(fā)展多時(shí)。在操作系統(tǒng)開發(fā)者工具（如安 卓的 ARCore、蘋果的 ARKit 和華為的 AR Engine）的支持下，開發(fā)者們可以開 發(fā)各類基于智能手機(jī)的 AR 軟件應(yīng)用。作為將 AR 技術(shù)用于社交應(yīng)用的先行者， 至 2022 年 6 月，Snapchat 在全球已擁有超 6 億月活用戶和 3.32 億日活用戶，其中每天 2.5 億用戶在 Snapchat 應(yīng)用中使用其 AR 技術(shù)，實(shí)現(xiàn)購物、社交對(duì)話 等功能。此外，至 2021 年 12 月，來自全球的 25+萬名開發(fā)者在 Snap AR 平臺(tái) 上已經(jīng)創(chuàng)建了 250+萬種不同類型的 AR 濾鏡，累計(jì)獲得 3.5+萬億次瀏覽。游戲 方面，由 Niantic 開發(fā)的 AR 游戲《Pokémon GO》于 2016 年 7 月發(fā)行，并迅 速成為現(xiàn)象級(jí)爆款游戲，根據(jù) Sensor Tower 統(tǒng)計(jì)，游戲發(fā)行四周年全球累計(jì)營 收已超過 36 億美元，目前仍是 AR 游戲領(lǐng)域的領(lǐng)先者。零售生活方面，宜家客 戶可以通過 IKEA Place 應(yīng)用將實(shí)際大小的宜家家具模型擺放在家中查看效果， 便于判斷尺寸樣式是否合適，蘋果/華為等也都推出 AR 測(cè)量技術(shù)，可在建模、 家居、生活類應(yīng)用等許多場(chǎng)景下發(fā)揮顯著功效。導(dǎo)航方面，百度地圖已經(jīng)上線 AR 實(shí)景導(dǎo)航功能，可以為用戶提供更直觀、更精準(zhǔn)的導(dǎo)航服務(wù)，蘋果也在 iOS 15 中為蘋果地圖添加 AR 導(dǎo)航及 3D 地圖功能。蘋果于 AR/VR 領(lǐng)域布局已久，通過收購或自研全面布局硬件及應(yīng)用。硬件方面， 蘋果在 XR 相關(guān)硬件方面的嘗試早已開始，2020 年 3 月，蘋果發(fā)布新款 iPad Pro， 首次裝配 dToF 激光雷達(dá)掃描儀，這一硬件擴(kuò)充為 AR 增強(qiáng)現(xiàn)實(shí)及更廣泛的 3D 傳感應(yīng)用領(lǐng)域開啟無盡可能。軟件方面，蘋果于 2015 年收購 AR 公司 Metaio， 其 AR SDK 等軟件技術(shù)也為 2017 年蘋果推出 AR Kit 工具奠定基礎(chǔ)。應(yīng)用方面， 蘋果積極尋求與零售業(yè)巨頭展開合作，通過 AR 技術(shù)賦能宜家、阿迪達(dá)斯、亞馬 遜等合作伙伴，使購物環(huán)節(jié)更為便捷。內(nèi)容方面，蘋果采用收購+自研方式豐富 AR 流媒體內(nèi)容，一方面收購直播、三維虛擬形象等公司補(bǔ)強(qiáng)相關(guān)技術(shù)，另一方 面在自家 Apple TV+服務(wù)中不斷增添 AR/VR 相關(guān)內(nèi)容，豐富內(nèi)容生態(tài)。蘋果 MR 產(chǎn)品已步入后期階段，有望于 23Q1 發(fā)布，蘋果多年布局即將進(jìn)軍市場(chǎng)， 公司作為蘋果多年合作伙伴有望乘勢(shì)發(fā)展。蘋果 的新頭顯設(shè)備能提供 AR 和 VR 體驗(yàn)，硬件方面則配備了 M2 芯片以及 16GB 內(nèi) 存。價(jià)格方面，彭博社預(yù)測(cè)將在 2,000-3,000 美元之間，售價(jià)略低于微軟的 HoloLens 2，客戶群體應(yīng)該同樣是以有特定產(chǎn)品需求的專業(yè)用戶為主。2022 年 6 月的蘋果全球開發(fā)者大會(huì) WWDC 上，蘋果將其 AR 開發(fā)工具集合 AR Kit 升級(jí) 至 6.0 版本，引入 4K 視頻捕獲、支持 HDR 視頻等重要功能。日前，蘋果 CEO 庫克在接受中國日?qǐng)?bào)網(wǎng)專訪時(shí)表示，蘋果 App Store 目前擁有 14,000 個(gè) AR Kit 應(yīng)用程序，為全球數(shù)百萬消費(fèi)者提供著 AR 體驗(yàn)。我們認(rèn)為盡管蘋果新頭顯設(shè)備 尚未正式發(fā)布，但其進(jìn)展穩(wěn)步推進(jìn)，而蘋果在 AR/VR 領(lǐng)域軟件生態(tài)先行的策略 則有助于硬件設(shè)備面世之后迅速打開市場(chǎng)。

蘋果入局，公司受益可期。一方面，過去十余年中，蘋果推出 iPhone、iPad、 Airpods 等多個(gè)具有跨時(shí)代意義的產(chǎn)品系列，成為消費(fèi)電子產(chǎn)品外觀/功能演變 迭代風(fēng)尚的引領(lǐng)者。我們認(rèn)為蘋果此次將要推出的頭顯設(shè)備會(huì)起到類似的示范效 應(yīng)，同時(shí)蘋果還會(huì)借由其影響力教育市場(chǎng)，幫助消費(fèi)者對(duì) VR/AR 消費(fèi)級(jí)產(chǎn)品建 立明確認(rèn)知，從而帶動(dòng) VR/AR 整體市場(chǎng)滲透率顯著提升。此外，蘋果此次新品 預(yù)計(jì)定位高端市場(chǎng)，其所采用的先進(jìn)技術(shù)、功能設(shè)計(jì)等或?qū)槠渌麖S商所效仿， 從而推動(dòng) VR/AR 行業(yè)整體技術(shù)含量、產(chǎn)品體驗(yàn)等快速發(fā)展。歌爾股份作為全球 VR/AR 主要代工廠，將持續(xù)從中受益。另一方面，歌爾過往與蘋果在智能聲學(xué) 整機(jī)、精密零組件等業(yè)務(wù)上合作關(guān)系緊密，同時(shí)歌爾還在 VR/AR 領(lǐng)域長(zhǎng)線布局， 已掌握折疊光路、光波導(dǎo)等關(guān)鍵性技術(shù)，有望切入蘋果頭顯設(shè)備供應(yīng)鏈，從而不 斷獲取業(yè)績(jī)?cè)隽俊?.3、歌爾股份：全球 VR 代工龍頭，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯著歌爾是全球 XR 行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的解決方案提供商和制造商，于 2012 年進(jìn)入 XR 領(lǐng) 域，可提供包括光學(xué)設(shè)計(jì)、光學(xué)模具、光學(xué)零組件研制在內(nèi)的精密光學(xué)解決方案， 以及 VR 虛擬現(xiàn)實(shí)和 AR 增強(qiáng)現(xiàn)實(shí)產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、研發(fā)和制造的一站式服務(wù)。我們 認(rèn)為公司在客戶資源、產(chǎn)品技術(shù)、集成能力、產(chǎn)業(yè)整合以及產(chǎn)能等方面已建立起 多元化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，將持續(xù)受益于全球 VR/AR 行業(yè)的高速發(fā)展。客戶資源：整機(jī)代工領(lǐng)域佼佼者，占據(jù)全球 70%份額。依托在聲/光器件、傳感 器和通信模塊零組件上較強(qiáng)的制造能力和經(jīng)驗(yàn)，歌爾與 Meta Oculus、索尼、 Pico 等全球領(lǐng)先科技企業(yè)合作緊密。根據(jù) VR 陀螺數(shù)據(jù)，2022H1 全球 VR 頭顯 出貨量約 684 萬臺(tái)，其中 Oculus Quest 2 約 590 萬臺(tái)，占比 86%，國內(nèi)市場(chǎng)則 由 Pico 占據(jù) 61%份額，而 Oculus、Pico 等均是歌爾組裝代工業(yè)務(wù)的重要客戶。2021 年 8 月微型顯示光學(xué)技術(shù)大會(huì)上，公司董事長(zhǎng)姜濱先生表示，歌爾目前已 經(jīng)占據(jù)全球中高端虛擬現(xiàn)實(shí)頭顯 70%的市場(chǎng)份額，并率先引進(jìn)世界領(lǐng)先的 12 英 寸納米壓印生產(chǎn)線，打造全球領(lǐng)先的 VR/AR 高端光學(xué)零組件產(chǎn)業(yè)基地。

產(chǎn)品技術(shù)：儲(chǔ)備深厚，路線走在行業(yè)前沿。歌爾股份 VR 一體機(jī)解決方案方面， 采用驍龍 XR2 平臺(tái)，搭配 Pancake 折疊光路、6DOF 追蹤、眼球追蹤等業(yè)內(nèi)頂 尖技術(shù)，整機(jī)重量?jī)H為 350 克；AR 一體機(jī)產(chǎn)品同樣配備 Micro LED+光波導(dǎo)的 頂尖近眼顯示方案，并集成 6DOF 追蹤、眼球追蹤等交互方式。今年 5 月 20 日， 歌爾攜手高通發(fā)布基于驍龍 XR2 平臺(tái)的無線 AR 智能眼鏡參考設(shè)計(jì)，旨在助力品 牌廠商面向市場(chǎng)更快速地推出基于驍龍 XR2 平臺(tái)的 AR 產(chǎn)品。

集成能力：聲光電長(zhǎng)期布局，擁有零件到整機(jī)的完備解決方案。光學(xué)方面，公司 可提供 VR（菲涅爾透鏡、折疊光路等）/AR（衍射光波導(dǎo)等）產(chǎn)品光學(xué)鏡頭設(shè) 計(jì)、開發(fā)、工程到量產(chǎn)的一站式光學(xué)解決方案，具備光學(xué)鏡頭工程與量產(chǎn)能力。聲學(xué)方面，基于十余年聲學(xué)設(shè)計(jì)經(jīng)驗(yàn)，歌爾可提供自主研發(fā)的麥克風(fēng)/陣列，擁 有突出的 3D 音效及音效增強(qiáng)技術(shù)，提供優(yōu)秀的聲學(xué)性能及音樂體驗(yàn)。系統(tǒng)集成 方面，憑借豐富的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)，歌爾可提供產(chǎn)品的 ID 設(shè)計(jì)、聲光設(shè)計(jì)、射頻&天 線設(shè)計(jì)、軟件設(shè)計(jì)、電子設(shè)計(jì)與機(jī)械設(shè)計(jì)一體化系統(tǒng)集成解決方案。此外，歌爾 還具備優(yōu)秀的自動(dòng)化研發(fā)制造能力，可為客戶提供定制化、柔性化、高精度的自 動(dòng)化生產(chǎn)測(cè)試解決方案，確保高良率、低成本，支持客戶產(chǎn)品快速量產(chǎn)上市。產(chǎn)業(yè)整合：積極開展合作及投資，整合產(chǎn)業(yè)鏈上下游。上游方面，歌爾深度布局 芯片、光學(xué)模組等關(guān)鍵零組件。歌爾與高通于 2015 年便開始在 XR 領(lǐng)域展開合 作，結(jié)合自身在聲學(xué)、光學(xué)、傳感器、材料應(yīng)用等方面的技術(shù)優(yōu)勢(shì)和深厚的系統(tǒng) 集成能力，歌爾為行業(yè)打造前沿的 VR/AR 參考設(shè)計(jì)范例，助力加快產(chǎn)品的商用 化進(jìn)程；歌爾是 Kopin 的重要戰(zhàn)略合作伙伴，并于 2017 年對(duì) Kopin 進(jìn)行 2,460 萬美元的投資，同年 6 月，歌爾正式推出基于 Kopin 微顯示技術(shù)的新一代 VR 頭顯的參考設(shè)計(jì) Elf VR，搭載兩塊超高分辨率與刷新率的“Lightning”OLED 微顯示屏，可實(shí)現(xiàn)雙目 4K 超高清顯示；此外，2018 年歌爾還就光波導(dǎo)元件的 量產(chǎn)與行業(yè)領(lǐng)先企業(yè) WaveOptics 簽訂了獨(dú)家生產(chǎn)合作伙伴協(xié)議，同年歌爾還參 投了 WaveOptics 的 2,500 萬美元 C 輪融資。下游方面，歌爾與業(yè)內(nèi)頭部客戶建立長(zhǎng)期穩(wěn)定的深度合作關(guān)系。Pico 現(xiàn)任 CEO 周宏偉曾任歌爾聲學(xué)副總裁，根據(jù)元?dú)赓Y本消息，2021 年 1 月，歌爾股份大股 東歌爾集團(tuán)以間接加直接持股 35.08%成為了青島小鳥看看科技有限公司（Pico 品牌主體公司）第一大股東。盡管當(dāng)年 8 月字節(jié)跳動(dòng)對(duì)外宣布收購 Pico，但字 節(jié)跳動(dòng)官網(wǎng)顯示，歌爾股份仍是被收購后的 Pico 的戰(zhàn)略供應(yīng)商，Pico 將作為頭 部客戶與歌爾繼續(xù)合作，雙方已簽署長(zhǎng)期戰(zhàn)略合作協(xié)議，確保供應(yīng)鏈穩(wěn)定運(yùn)轉(zhuǎn)。產(chǎn)能擴(kuò)充：發(fā)行可轉(zhuǎn)債助力產(chǎn)能提升。公司 2020 年發(fā)行可轉(zhuǎn)債募資 40 億元， 其中 10 億元擬投入 AR/VR 及相關(guān)光學(xué)模組項(xiàng)目的建設(shè)（包含自有資金的總投資 額為 11.15 億元），其中 AR/VR 產(chǎn)品項(xiàng)目、光學(xué)模組項(xiàng)目分別對(duì)應(yīng) 6 億元和 4 億元投資，建設(shè)期為 2 年，建成后可實(shí)現(xiàn)年產(chǎn) 350 萬套 VR/AR 產(chǎn)品和年產(chǎn) 500 萬片精密光學(xué)鏡片及模組產(chǎn)品。公司 2021 年年報(bào)顯示， AR/VR 產(chǎn)品項(xiàng)目和光 學(xué)模組項(xiàng)目已累計(jì)投入金額為 3.04/0.32 億元，投資進(jìn)度分別為 50.63%/7.92%。

3、 智能硬件：可穿戴+游戲機(jī)兩點(diǎn)開花

3.1、 可穿戴設(shè)備：安卓客戶主要供貨商智能手表市場(chǎng)規(guī)模保持較快增長(zhǎng)。根據(jù) Counterpoint 數(shù)據(jù)，2021 年全球智能 手表出貨量達(dá)到 1.275 億部，同比增長(zhǎng) 23.8%，維持良好的增長(zhǎng)勢(shì)頭，其中 Q4 單季度出貨量便達(dá)到 4,240 萬部，創(chuàng)造了單季度銷量記錄。2022 年 Q1 全球智 能手表出貨量為 3,370 萬部，同比增長(zhǎng) 13%。頭部廠商競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)穩(wěn)定。按出貨量計(jì)算，蘋果 2021 年在全球智能手表市場(chǎng) 份額由上年的 32.9%下滑至 30.1%，但仍居首位。分季度來看，蘋果在 21Q4 發(fā)布 Apple Watch 7 系列，份額大幅回升至 38%，其亮眼表現(xiàn)也延續(xù)至 22Q1， 季度內(nèi)取得 36%的市場(chǎng)份額。同時(shí)由于蘋果在 2021 年未發(fā)布 SE 機(jī)型，產(chǎn)品平 均單價(jià)上升3%，銷售收入占到全球市場(chǎng)約一半。三星份額在2021年升至10.2%， 位居第二，得益于 Galaxy Watch 4 系列的發(fā)布，其在 21Q3 的出貨量環(huán)比增長(zhǎng) 超過 200%，當(dāng)季度市場(chǎng)份額大增至 14%，擠占蘋果較多份額。受美國制裁等 因素影響，華為手表出貨量同其智能手機(jī)業(yè)務(wù)一樣遭遇下滑，市占率下降 3pct；但其 Q4 發(fā)布的 Watch GT 3 和 Watch Fit Mini 仍收到了市場(chǎng)的良好反響，出貨 量在該季度環(huán)比增長(zhǎng)了一倍以上。小米在 2021 年上半年推出 Mi Watch Lite， 又在 Q4 發(fā)布了 Redmi Watch 2 系列，份額由 1.5%增長(zhǎng)至 3.6%。作為安卓品 牌智能手表主要代工廠商，歌爾股份將持續(xù)受益于行業(yè)整體規(guī)模上行以及安卓系 廠商市場(chǎng)份額穩(wěn)定上行。

國內(nèi)市場(chǎng)仍有較大潛力待挖掘。目前智能手表出貨仍集中在北美、歐洲等發(fā)達(dá)地 區(qū)，兩者占據(jù)了近 50%的份額。中國是全球兒童智能手表最大市場(chǎng)，根據(jù) IDC 數(shù)據(jù)，目前中國市場(chǎng)成人智能手表和兒童智能手表出貨量基本持平。因此盡管中 國智能手表市場(chǎng)銷量占到全球約四分之一，但在成人智能手表方面仍有廣闊空 間。印度智能手表市場(chǎng)在 2021 年發(fā)展迅猛，出貨量同比增長(zhǎng) 274%，份額由 3% 上升至 10%。歌爾股份是 H 客戶、Fitbit、索尼等頭部智能手表及手環(huán)的代工組裝供應(yīng)商。主 要為 H 客戶 GT 系列等產(chǎn)品提供 ODM 業(yè)務(wù)，行業(yè)內(nèi)蘋果手表主要代工廠商包括 臺(tái)灣廣達(dá)、仁寶，安卓手表手環(huán)的主要代工廠商包括華勤、龍旗等。相較于 A 客戶以及其他安卓廠商，H 客戶已經(jīng)形成了完善的產(chǎn)品矩陣，包括針對(duì)運(yùn)動(dòng)和商 務(wù)人群的 Watch GT 系列、針對(duì)獨(dú)立通話需求人群的 Watch 系列、針對(duì)長(zhǎng)輩血 壓健康監(jiān)測(cè)的 Watch D 系列、針對(duì)跑步愛好者的 Watch GT Runner 系列、兒童 手表系列、以及覆蓋兩百元至千元價(jià)位段的各類智能手環(huán)。2022 年 4 月，H 客 戶新推出的 GT 3 Pro 系列全系搭載 ECG 心電采集功能，包括鈦金屬款、陶瓷 款和保時(shí)捷款，其中白色陶瓷款采用納米微晶陶瓷，繼續(xù)沖擊高端市場(chǎng)，并強(qiáng)化 在女性用戶群體的影響力。歌爾股份是 H 客戶手表的主要代工商，為 H 客戶手 表 GT 系列、H 客戶兒童手表以及 H 客戶手環(huán)等產(chǎn)品提供代工服務(wù)。2019 年之 前由于國內(nèi)品牌生產(chǎn)產(chǎn)品主要為單機(jī)價(jià)值較低的手環(huán)類產(chǎn)品，公司可穿戴產(chǎn)品代 工業(yè)務(wù)發(fā)展受到限制，伴隨未來智能手表/手環(huán)功能不斷豐富，滲透率提升帶動(dòng) 出貨量上行，歌爾股份可穿戴產(chǎn)品收入規(guī)模有望持續(xù)上升。

智能手表功能日益豐富，歌爾領(lǐng)先布局醫(yī)療健康功能。在滿足內(nèi)容顯示、消息通 知、移動(dòng)通話、NFC 互聯(lián)等基本訴求后，運(yùn)動(dòng)健康成為智能手表最大賣點(diǎn)，功 能從基礎(chǔ)的心率檢測(cè)出發(fā)圍繞心臟健康向外發(fā)散，歌爾股份布局醫(yī)療健康領(lǐng)域已 久。各廠商智能手表愈加側(cè)重運(yùn)動(dòng)和健康功能，如 Apple Watch Series 8 適配 深蹲、跨步、踩飛輪等各類體能訓(xùn)練，并新增溫度傳感器，可跟測(cè)睡眠時(shí)體溫， 再結(jié)合心率和手動(dòng)記錄的經(jīng)期數(shù)據(jù)，便能讓女性用戶詳細(xì)了解自己的生理周期；華為 WATCH GT 3 Pro 則支持 100+種運(yùn)動(dòng)模式，并搭配 APP 提供專業(yè)運(yùn)動(dòng)建議， 防水則在 IP68、5ATM 基礎(chǔ)上再精進(jìn)，支持 30 米自由潛運(yùn)動(dòng)。在此基礎(chǔ)上，心 電圖、血壓、血氧等醫(yī)療健康功能成為智能手表新賣點(diǎn)。蘋果手表自 Apple Watch Series 4 開始配備移動(dòng)心電圖房顫提示軟件記錄單導(dǎo)聯(lián)心電圖，并從 6 代開始加 入血氧測(cè)量功能；華為多款手表同樣支持單導(dǎo)聯(lián)心電圖，同時(shí)華為心電分析提示 軟件還獲得了國家藥品監(jiān)督管理局二類醫(yī)療器械注冊(cè)證。此外，華為 2021 年年 末發(fā)布的 WATCH D 除了可進(jìn)行心電采集外，還增加血壓測(cè)量功能，手表內(nèi)部嵌 入微型氣泵，手表表帶內(nèi)部為氣囊，該款手表同樣通過藥監(jiān)局二類醫(yī)療器械注冊(cè)。權(quán)威機(jī)構(gòu)背書將不斷強(qiáng)化消費(fèi)者對(duì)智能手表健康功能的認(rèn)知，將其作為專業(yè)醫(yī)療 器械的便攜化替代品，從而提升購買意愿。歌爾搶先布局智能手表醫(yī)療健康領(lǐng)域，2017 年便獲得 ISO13485 醫(yī)療健康認(rèn)證。2020 年 9 月，歌爾股份自主研發(fā)制造的帶有 ECG 心電圖檢測(cè)功能的智能手表參 考設(shè)計(jì)獲得國家藥品監(jiān)督管理局認(rèn)證的二類醫(yī)療器械注冊(cè)證，適用于成人單導(dǎo)心電圖波形的測(cè)量、采集和存儲(chǔ)；同時(shí)，公 司也取得醫(yī)療器械生產(chǎn)許可證，具備生產(chǎn) ECG 手表醫(yī)療器械產(chǎn)品的資質(zhì)，標(biāo)志 著歌爾在智能穿戴醫(yī)療健康領(lǐng)域取得進(jìn)一步的突破。

3.2、 游戲機(jī)：切入索尼整機(jī)業(yè)務(wù)，未來放量可期公司為索尼等游戲機(jī)廠商供應(yīng)商，21 年開始量產(chǎn)未來放量可期。公司長(zhǎng)期從事 家用電子游戲機(jī)配件業(yè)務(wù)，后續(xù)順利切入索尼 PS5 游戲機(jī)整機(jī)業(yè)務(wù)，并于 2021 年正式進(jìn)入量產(chǎn)，與索尼等頭部客戶建立穩(wěn)定的合作關(guān)系，目前訂單飽滿，產(chǎn)能 利用充分，且游戲機(jī)業(yè)務(wù)的周期較長(zhǎng)，未來穩(wěn)定性高。2021 年全球游戲機(jī)市場(chǎng) 呈索尼銷售收入市場(chǎng)份額高達(dá) 46%，切入索尼整機(jī)業(yè)務(wù)未來放量可期。游戲機(jī)市場(chǎng)整體發(fā)展平穩(wěn)，軟件銷售占比逐漸提升。根據(jù) IDC 及索尼的數(shù)據(jù)， 全球游戲產(chǎn)業(yè)整體市場(chǎng)規(guī)模將從 2020 年的 2,260 億美元增長(zhǎng)至 2025 年的 3,040 億美元，CAGR 約為 6%，其中大部分的增量由移動(dòng)端平臺(tái)（Mobile）貢獻(xiàn)；對(duì) 于游戲機(jī)（Console）市場(chǎng)，伴隨著 PS5 的面世，行業(yè)規(guī)模增長(zhǎng)于 2020 年到 2022 年迎來一波小高潮，之后增速則會(huì)放緩。分類型來看，游戲機(jī)硬件賽道呈現(xiàn)較明 顯的周期性，PS5 出貨帶動(dòng)硬件市場(chǎng)規(guī)模從 2020 年的 190 億美元增長(zhǎng)至 2021/2022 年的 230 億美元，隨后將出現(xiàn)回落；而內(nèi)容端伴隨硬件市場(chǎng)迎來高 潮后仍將繼續(xù)增長(zhǎng)，其中數(shù)字化游戲軟件會(huì)逐步占據(jù)更大份額。

PS5參數(shù)及性能顯著提升。索尼旗下新一代家用電子游戲機(jī)PlayStation 5（PS5） 于 2020 年 11 月正式發(fā)售，相較 7 年前發(fā)布的上一代產(chǎn)品 PlayStation 4 在配置 上有著巨大提升，PS5 使用 AMD Ryzen Zen 2 CPU，擁有 8 核心 16 線程，提供 高達(dá) 3.5GHz 的頻率；GPU 方面則是采用 AMD Radeon RDNA 2，浮點(diǎn)運(yùn)算能力 為 10.28 TFLOPS，較 PS4 均有明顯提升。PS5 搭載一塊容量為 825GB 的 SSD 固態(tài)硬盤，相比于 PS4 的 HDD 機(jī)械式硬盤在讀取/儲(chǔ)存速率上有著飛躍式的提 升，游戲啟動(dòng)時(shí)長(zhǎng)大大縮短，同時(shí)在內(nèi)存方面，PS5 也升級(jí)為 16GB 的 GDDR6 內(nèi)存。除了硬件上的大幅升級(jí)，PS5 在軟件上也大有新意，支持 8K 分辨率輸出 和 4K 120Hz 的高刷新率畫面，并搭載光線追蹤（ray-tracing）技術(shù)，使陰影與 反光顯得更栩栩如生，極大提升游戲視覺效果；此外，PS5 還配備 3D 音頻引擎， 提供深層次沉浸感。PS5 發(fā)售表現(xiàn)優(yōu)于 PS4，全球銷量已超兩千萬。PS4 與 PS5 分別于 2013 年和 2020 年的 11 月中旬發(fā)布，將兩代產(chǎn)品發(fā)布后一段時(shí)間內(nèi)的用戶數(shù)進(jìn)行對(duì)比，即 發(fā)布當(dāng)年的 11 月至次年 3 月，PS5 在各階段用戶數(shù)均超越 PS4。索尼公布的出 貨量數(shù)據(jù)顯示，PS5 在 2021 年銷量達(dá)到 1,280 萬臺(tái)；從發(fā)售至 2022H1，PS5 累計(jì)銷量已經(jīng)達(dá)到 2,170 萬臺(tái)。

4、 TWS：行業(yè)增長(zhǎng)重抬頭，深耕蘋果及安卓

TWS 市場(chǎng)規(guī)模增速回歸兩位數(shù)水平。根據(jù) Canalys 數(shù)據(jù)，2021 年 Q2 及 Q3， 全球真無線耳機(jī)（True Wireless Stereo，TWS）市場(chǎng)表現(xiàn)平淡，出貨量?jī)H為 5,830 和 7,220 萬只，同比增長(zhǎng) 6.19%/1.26%；但 21Q4，蘋果出貨量的強(qiáng)勁表現(xiàn)帶動(dòng) 行業(yè)整體實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，全球 TWS 季度出貨量首超 1 億只，達(dá)到 1.04 億只，同 比增長(zhǎng) 21%。2021 全年全球 TWS 出貨量達(dá)到 2.9 億只，同比增長(zhǎng) 14.5%。蘋果競(jìng)爭(zhēng)地位依然穩(wěn)固。據(jù) Canalys 數(shù)據(jù)，按出貨量計(jì)，2021 年全球 TWS 市 場(chǎng)前三名蘋果、三星、小米分別占據(jù) 32%、10%、8%份額；其中蘋果以近 9,300 萬只的出貨量穩(wěn)坐全球第一，但同比下降 7%；三星全年出貨量達(dá)到 2,800 萬只， 同比增長(zhǎng) 19%，排名第二；小米則以 2,300 萬只的出貨量保持在第三的位置， 同比增長(zhǎng) 3%。國內(nèi)市場(chǎng)方面，競(jìng)爭(zhēng)格局則更為均衡，前五名份額均處于 10%-20%之間，蘋果仍位列第一，但份額僅為 19%，小米、華為分別取得 17% 和 11%的市場(chǎng)份額，與蘋果不存在過大差距。AirPods 3 的推出帶動(dòng)蘋果份額重回高位。據(jù) Canalys 數(shù)據(jù)，由于第三代 AirPods 的推遲發(fā)布，蘋果 TWS 出貨量在 2021 年前三季度表現(xiàn)平平，其中 Q2 和 Q3 更 是較上年同期分別下降 25.8%/33.7%，出貨量市場(chǎng)份額分別為 26.5%/24.6%， 市場(chǎng)份額自 2020 年 Q4 的 39.3%起便連續(xù)出現(xiàn)大幅下滑。但隨著 2021 年 10 月 蘋果正式發(fā)布 AirPods 3，其 TWS 出貨量也在當(dāng)季度實(shí)現(xiàn)觸底反彈，達(dá)到 4,040 萬只，同比增長(zhǎng) 20%，市場(chǎng)份額回升至 38.9%。2022 年第一季度，蘋果延續(xù)增 長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，出貨量同比增長(zhǎng) 14%至 2,170 萬只，占據(jù) 31.8%的市場(chǎng)份額。

產(chǎn)品價(jià)位段向上試探，亞太成為主要消費(fèi)地區(qū)。根據(jù) Counterpoint 數(shù)據(jù)，目前 50 美元以下仍是全球 TWS 出貨量最集中的價(jià)格段，但 2021 年比例相比 2020 年下降 2 pct，同時(shí) 50-100 美元價(jià)位段比例升至 17%，主要是因?yàn)閷Ｗ⒂?50 美元以下細(xì)分市場(chǎng)的小米試圖將其產(chǎn)品線擴(kuò)大到 50-100 美元區(qū)間，2021 年 9 月，小米正式發(fā)布小米真無線降噪耳機(jī) 3 Pro，支持 ANC 主動(dòng)降噪，降噪深度 最高可達(dá) 40dB，目前官網(wǎng)售價(jià) 599 元。同時(shí)，OPPO、OnePlus 和 realme 等 智能手機(jī) OEM，以及 Skullcandy、JLab 等新興品牌的布局加深也使得 50-100 美元價(jià)格段競(jìng)爭(zhēng)更為激烈。高價(jià)位區(qū)段里，蘋果仍是絕對(duì)王者，并以 75%的份 額推動(dòng)了 200 美元以上細(xì)分市場(chǎng)的增長(zhǎng)。區(qū)域方面，盡管在 2021 年新冠疫情影 響尚未退去，但全球除北美以外的所有地區(qū)均出現(xiàn)同比增長(zhǎng)，其中亞太地區(qū)（不 包括中國）份額最大，首次超過北美。蘋果 Airpods 為 TWS 耳機(jī)風(fēng)向標(biāo)，持續(xù)引領(lǐng)風(fēng)潮。盡管不是真無線耳機(jī)的發(fā)明 者，但 2016 年 Airpods 的“橫空出世”仍使蘋果成為 TWS 行業(yè)的“風(fēng)向標(biāo)”， 隨后，華為、三星、小米、OPPO 等手機(jī)廠商紛紛推出自家 TWS 產(chǎn)品，索尼、 BOSE、森海塞爾、漫步者等知名音頻品牌同樣加入戰(zhàn)局。2017 年，蘋果在 iPhone7 系列上率先取消 3.5mm 音頻耳機(jī)孔，并于 2020 年起取消原本隨手機(jī) 贈(zèng)送的有線耳機(jī)，成為無線耳機(jī)滲透率提升的重要推手。2019 年蘋果發(fā)布的 AirPods Pro 同樣具有里程碑意義，采用入耳式設(shè)計(jì)，搭載主動(dòng)降噪功能，并且 縮短機(jī)身、整體更為小巧；此外還首推空間音頻功能，利用耳機(jī)內(nèi)的 6 軸傳感器 跟蹤頭部的轉(zhuǎn)動(dòng)，通過指向性音頻算法，調(diào)整每只耳朵收到的頻率信號(hào)，來虛擬 出多個(gè)喇叭的播放效果。2021 年下半年發(fā)布的 Airpods 3 則由光學(xué)傳感器升級(jí) 為皮膚識(shí)別傳感器，在續(xù)航方面較第二代產(chǎn)品也有明顯提升。

第二代 AirPods Pro 面世，更強(qiáng)功能，更低價(jià)格。北京時(shí)間 2022 年 9 月 8 日蘋 果發(fā)布第二代 AirPods Pro，外觀設(shè)計(jì)與上一代 AirPods Pro 相似，但芯片升級(jí) 至 H2 芯片，支持藍(lán)牙 5.3，降噪效果最高可達(dá)到前代的兩倍，并且新增了自適 應(yīng)通透模式，通過每秒鐘 48000 次計(jì)算保證效果。此外，AirPods Pro 2 還支持 滑動(dòng)耳機(jī)柄調(diào)節(jié)音量，并新增超小號(hào)耳塞。充電盒方面，其搭載了 U1 芯片并在 底部配置了一顆揚(yáng)聲器，可以用來精確查找充電盒。耳機(jī)續(xù)航亦有明顯提升，啟 動(dòng)主動(dòng)降噪情況下耳機(jī)單次續(xù)航可達(dá) 6 小時(shí)，搭配充電盒最長(zhǎng)可實(shí)現(xiàn) 30 小時(shí)續(xù) 航。AirPods Pro 二代在硬件及功能上相較前代產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)了全面提升，但官網(wǎng)價(jià) 格卻由前代的 1,999 元降至 1,899 元，產(chǎn)品性價(jià)比與競(jìng)爭(zhēng)力顯著加強(qiáng)。

A 客戶：公司從 2013 年開始打入 A 客戶核心供應(yīng)鏈，為 A 客戶聲學(xué)器件以及 Earpods 進(jìn)行供貨。2018 年公司重新進(jìn)行業(yè)務(wù)布局，突出聲學(xué)整機(jī)業(yè)務(wù)后，公 司逐漸成為 A 客戶 Airpods 的核心代工商。公司不僅占據(jù) A 客戶 TWS 產(chǎn)業(yè)鏈中 游 ODM/JDM 整機(jī)組裝關(guān)鍵位置，還是其上游聲學(xué)器件主要供貨商之一，一體 化縱深布局幫助公司不斷加大與 A 客戶的合作深度與廣度，持續(xù)配合客戶完成 各代 TWS 產(chǎn)品的研發(fā)、驗(yàn)證和量產(chǎn)交付工作。安卓客戶：歌爾股份是國內(nèi)安卓高端 TWS 耳機(jī)的最大代工商之一，具有行業(yè)領(lǐng) 先的整機(jī)制造能力以及聲學(xué)器件材料供應(yīng)實(shí)力，為下游客戶提供一站式的代工制 造服務(wù)，合作客戶包括 H 客戶、OPPO、vivo、小米等。隨著安卓 TWS 耳機(jī)市 場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，下游客戶的品牌效應(yīng)將會(huì)凸顯，促使安卓 TWS 市場(chǎng)頭部集中 度提升，將對(duì)公司安卓部分業(yè)務(wù)發(fā)展起到關(guān)鍵作用。歌爾與高通長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系也成為穩(wěn)固其在安卓陣營競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的一大基石。2021 年初，高通推出 Snapdragon Sound 驍龍暢聽技術(shù)，包括一系列優(yōu)化的音 頻創(chuàng)新技術(shù)和軟件組合，旨在為智能手機(jī)、無線耳塞和耳機(jī)等終端之間打造無縫 的沉浸式音頻體驗(yàn)。2021 年 5 月，歌爾推出了支持 Snapdragon Sound 技術(shù)的 新型 TWS 耳機(jī)參考設(shè)計(jì) Rox，旨在幫助終端廠商的 TWS 產(chǎn)品快速滿足該認(rèn)證 對(duì)耳機(jī)延遲、語音通話質(zhì)量、音樂質(zhì)量和連接性等方面嚴(yán)格的指標(biāo)要求。

5、 精密零組件：歌爾微上市有望重塑估值

公司精密零組件業(yè)務(wù)聚焦于聲學(xué)、光學(xué)、微電子、結(jié)構(gòu)件等產(chǎn)品方向，主要產(chǎn)品 包括微型揚(yáng)聲器/受話器、揚(yáng)聲器模組、觸覺器件（馬達(dá)）、無線充電器件、天 線、MEMS 聲學(xué)傳感器、其他 MEMS 傳感器、微系統(tǒng)模組、AR/VR 光學(xué)器件及 模組、精密結(jié)構(gòu)件等，廣泛應(yīng)用于智能手機(jī)、平板電腦、智能無線耳機(jī)、VR 虛 擬現(xiàn)實(shí)、AR 增強(qiáng)現(xiàn)實(shí)、智能可穿戴、智能家居等終端產(chǎn)品中。依托于在精密制造領(lǐng)域內(nèi)的核心能力和長(zhǎng)期經(jīng)驗(yàn)積累，公司不斷提升精密零組件 的加工精度、效率和品質(zhì)水平，實(shí)現(xiàn)多種核心原材料的自研自制，綜合應(yīng)用超高 精度模具、高精度金屬/非金屬加工、超聲波技術(shù)、激光技術(shù)等多種先進(jìn)的工藝 技術(shù)，在微型電聲器件、精密光學(xué)器件、MEMS 聲學(xué)傳感器、其他 MEMS 傳感 器、微系統(tǒng)模組、精密結(jié)構(gòu)件等領(lǐng)域內(nèi)構(gòu)建了行業(yè)領(lǐng)先的精密制造能力，保障了 高精度、高效率、高品質(zhì)的產(chǎn)品交付。5.1、 揚(yáng)聲器模組：電聲器件全球龍頭專注聲學(xué)模組二十年，公司下游手機(jī)品牌客戶市占率高企。微型揚(yáng)聲器是實(shí)現(xiàn)由 電信號(hào)到聲信號(hào)轉(zhuǎn)變的微型電聲元器件，與微型受話器相比功率較大、頻響寬、 保真度高，一般用于聲音的外放，由一個(gè)或數(shù)個(gè)微型揚(yáng)聲器和其他電子器件，通 過注塑殼體組合在一起構(gòu)成揚(yáng)聲器模組，是目前手機(jī)、平板電腦等消費(fèi)電子產(chǎn)品 最主要的電聲器件。公司客戶覆蓋蘋果、華為、小米、OPPO、vivo 等主流廠商， 據(jù) IDC 數(shù)據(jù)，22Q2 全球智能手機(jī)市場(chǎng)中蘋果以 4,460 萬部占據(jù) 15.6%份額，小 米/vivo/OPPO 分列三/四/五位，市場(chǎng)份額 13.8%/8.7%/8.6%。受益于 A 客戶 以及各安卓客戶在智能手機(jī)市場(chǎng)占有主要份額，公司微型揚(yáng)聲器業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展。

聲學(xué)部件技術(shù)要求持續(xù)提升，歌爾研發(fā)壁壘高筑，已形成包含 60%以上發(fā)明專 利的近六千項(xiàng)專利群，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯著。伴隨著使用情景日趨多元、復(fù)雜化，其對(duì) 聲學(xué)零部件的防水、防塵以及聲學(xué)質(zhì)量提出了更高的要求。一方面，聲學(xué)防水材 料制成的防水薄膜要在保證空氣和聲音震動(dòng)可以透過的同時(shí)，阻礙水分子的通 過，也要滿足部分散熱功能；另一方面，智能手機(jī)使用的多元化、復(fù)雜化趨勢(shì)對(duì) 于聲學(xué)器件的設(shè)計(jì)和制造帶來了更高的難度。聲學(xué)零部件的生產(chǎn)流程包含幾十個(gè) 工藝環(huán)節(jié)，防水、防塵對(duì)供應(yīng)商來說不僅是設(shè)備和人員投入，對(duì)防水材料和結(jié)構(gòu) 功能的設(shè)計(jì)、加工和運(yùn)用都給供應(yīng)商提出更高要求，產(chǎn)品附加值也或?qū)⒁虼颂嵘?。目前，歌爾股份微型揚(yáng)聲器產(chǎn)品采用超薄設(shè)計(jì)，擁有高靈敏度/大功率/超級(jí)動(dòng)態(tài) 平衡，還可提供防水設(shè)計(jì)；此外，公司也積極布局研制具有高靈敏度、低失真、 大振幅、防水防塵等功能的新一代微型揚(yáng)聲器模組產(chǎn)品，以迎合主要客戶需求。歌爾自 2002 年以來專注聲學(xué)模組與產(chǎn)品的研發(fā)制造，通過多年新聲學(xué)材料、結(jié) 構(gòu)、算法等底層平臺(tái)技術(shù)的持續(xù)研發(fā)，在揚(yáng)聲器領(lǐng)域目前已形成包含 60%以上 發(fā)明專利的近六千項(xiàng)專利群，包括揚(yáng)聲器的微型化、結(jié)合傳感器的閉環(huán)控制、防 水包裝、立體聲以及 SBS（Super Balance Speaker）、FRC（柔性后腔技術(shù)平 臺(tái)）技術(shù)等，實(shí)現(xiàn)了傳感器、天線以及揚(yáng)聲器模組的智能化整合，自上市以來在 H 客戶、小米、OPPO、vivo 等多品牌的主流機(jī)型上廣泛使用。SBS 超平衡揚(yáng)聲器：傳統(tǒng)手機(jī)揚(yáng)聲器，一般音量的提高會(huì)使振膜偏振幅度增 大，造成音質(zhì)損失。歌爾于 2015 年開始進(jìn)行 SBS 揚(yáng)聲器的自主研發(fā)設(shè)計(jì)， 其擁有大振幅、超動(dòng)態(tài)、超平衡的特點(diǎn)，在音量顯著提升的同時(shí)通過降低 手機(jī)振動(dòng)產(chǎn)生的噪音提升音質(zhì)，更好地實(shí)現(xiàn)立體聲的效果，滿足用戶對(duì)高 端手機(jī)優(yōu)質(zhì)聲音體驗(yàn)的需求。在此基礎(chǔ)上，歌爾還于 2021 年推出針對(duì)智能 手表圓形表盤的全球首款弧形振膜揚(yáng)聲器 SBS-Sandwich、新一代揚(yáng)聲器 SBS-Rhythm、揚(yáng)聲器+受話器+觸控馬達(dá)三合一模組 SBS-Magic。FRC 柔性后腔技術(shù)：FRC 揚(yáng)聲器模組由歌爾股份獨(dú)家研發(fā)，成功將 FRC 技術(shù) 與歌爾 SBS 超動(dòng)態(tài)平衡揚(yáng)聲器結(jié)合；與業(yè)內(nèi)其他揚(yáng)聲器模組相比，體積更 小，而后腔空間通過柔性增容增加 30%，低頻聲音強(qiáng)度提升 40%以上，低 音中音更震撼，保真度更高，功耗更低。FRC 技術(shù)作為平臺(tái)性技術(shù)解決方 案使得 5G 時(shí)代中高端產(chǎn)品的響度、音質(zhì)、功耗能夠普遍性躍升，使中端手 機(jī)消費(fèi)者能普遍享受到旗艦類智能手機(jī)同等音效。Cyclone 揚(yáng)聲器單元：針對(duì) AI 音箱，歌爾推出 Cyclone 揚(yáng)聲器單元，首創(chuàng)多 層次多懸掛振動(dòng)系統(tǒng)，完美解決了大沖程、超低 F0 與揚(yáng)聲器振動(dòng)平衡這一 對(duì)尖銳的對(duì)立矛盾。解析力更強(qiáng)，低音渾厚有力，下潛更深；中音人聲飽 滿，干凈清晰；高音通透自然，細(xì)節(jié)豐富。歌爾還將繼續(xù)加大在汽車音響 領(lǐng)域的資源投入，與丹拿圍繞 Cyclone 進(jìn)行聯(lián)合研發(fā)和深度合作，加快新技術(shù)在汽車音響和 HiFi 音響系統(tǒng)中的應(yīng)用落地。2021 年 11 年，比亞迪與 歌爾丹拿進(jìn)行戰(zhàn)略合作簽約，將從智能座艙、聲學(xué)娛樂、安全駕駛輔助等 方面入手，為車主打造面向未來的汽車智能化駕乘新體驗(yàn)。5.2、 MEMS：分拆歌爾微上市，重新審視業(yè)務(wù)價(jià)值5.2.1、分拆歌爾微聚焦 MEMS 業(yè)務(wù)MEMS（Micro-Electro-Mechanical System）即微機(jī)電系統(tǒng)，公司主要產(chǎn)品為 MEMS 傳感器和微系統(tǒng)模組，服務(wù)全球知名客戶。MEMS 是一種將機(jī)械結(jié)構(gòu)與 電子系統(tǒng)同時(shí)集成制造在一顆芯片上的技術(shù)，其特征尺寸一般在微米甚至納米量 級(jí)。用 MEMS 技術(shù)制造傳感器、執(zhí)行器或者微結(jié)構(gòu)，具有微型化、集成化、成 本低、效能高、可大批量生產(chǎn)等特點(diǎn)，MEMS 技術(shù)的應(yīng)用對(duì)各種傳感裝置的微型 化起到巨大推動(dòng)作用，廣泛應(yīng)用于消費(fèi)電子、汽車電子、工業(yè)、醫(yī)療等領(lǐng)域。歌 爾微 MEMS 傳感器主要包括聲學(xué)傳感器、壓力傳感器、骨聲紋傳感器、集成傳 感器、以及微系統(tǒng)模組等。公司產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于智能手機(jī)、無線耳機(jī)、平板電腦、 可穿戴設(shè)備和智能家居等消費(fèi)電子及汽車電子等領(lǐng)域，主要終端客戶包括 A 客 戶、B 客戶、榮耀、小米、OPPO、vivo、三星、索尼、谷歌、亞馬遜、微軟、 哈曼、法雷奧等，并與 Meta、蔚來、大疆等客戶建立了業(yè)務(wù)關(guān)系。

歌爾微系歌爾股份 MEMS 業(yè)務(wù)唯一平臺(tái)。為豐富產(chǎn)品線種類，整合產(chǎn)業(yè)鏈上下 游優(yōu)質(zhì)資源，搭建起更為強(qiáng)大的微電子與微機(jī)電技術(shù)平臺(tái)，2017 年 10 月 31 日， 歌爾股份出資 1 億元成立歌爾微電子股份有限公司。而后歌爾股份將微電子相關(guān) 業(yè)務(wù)進(jìn)行整合，以實(shí)現(xiàn)微電子相關(guān)業(yè)務(wù)和資產(chǎn)的統(tǒng)一高效運(yùn)行；經(jīng)增資、重組， 歌爾微成為歌爾股份旗下唯一從事 MEMS 器件及微系統(tǒng)模組研發(fā)、生產(chǎn)與銷售 的企業(yè)。2020 年 11 月 11 日歌爾股份發(fā)布公告，《關(guān)于籌劃控股子公司分拆上 市的議案》已在公司內(nèi)部審議通過，歌爾微上市籌劃事項(xiàng)正式啟動(dòng)。截至招股說 明書簽署日（2022 年 8 月 15 日），歌爾股份持股 85.90%，為歌爾微控股股東。

近二十年經(jīng)驗(yàn)積淀，成就行業(yè)領(lǐng)先者。2004 年，歌爾股份建立 MEMS 技術(shù)研發(fā) 中心，開啟 MEMS 傳感器芯片自研之路；2009 年，MEMS 聲學(xué)傳感器實(shí)現(xiàn)量產(chǎn) 出貨，同年開始與英飛凌合作，2011 年則進(jìn)入消費(fèi)電子品牌 A 客戶供應(yīng)鏈。2012 年起，歌爾一方面鞏固 MEMS 聲學(xué)傳感器產(chǎn)品線，另一方面逐步延伸業(yè)務(wù)鏈條， 并于 2014 年開啟壓力傳感器研發(fā)，兩年后實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)。2017 年，歌爾微電子股 份有限公司成立，歌爾股份微電子業(yè)務(wù)進(jìn)入新的發(fā)展階段。2020 年，根據(jù) Yole 的數(shù)據(jù)，歌爾微 MEMS 銷售額在全球 MEMS 廠商中排名第六；MEMS 聲學(xué)傳感 器市場(chǎng)份額達(dá) 32%，居全球第一。2021 年歌爾微又獲得 A 客戶微系統(tǒng)模組項(xiàng)目。下游應(yīng)用波動(dòng)致使?fàn)I收增長(zhǎng)放緩。2021 年，歌爾微實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 33.45 億元， 同比增長(zhǎng) 5.9%，增速較前兩年的 35%及 23%出現(xiàn)明顯下滑，主要是受下游行 業(yè)景氣度變化影響。從構(gòu)成來看，MEMS 聲學(xué)傳感器貢獻(xiàn)了其中絕大部分收入， 占比處于 80%-90%之間，其他 MEMS 傳感器隨著業(yè)務(wù)體量不斷增大，占比有所 提升，2021 年?duì)I收為 2.00 億元，占比為 6.0%。對(duì)于公司 MEMS 傳感器產(chǎn)品（包 括 MEMS 聲學(xué)傳感器和其他 MEMS 傳感器），消費(fèi)電子是首要應(yīng)用場(chǎng)景，但收 入構(gòu)成近幾年出現(xiàn)較大變化，手機(jī)占比大幅下降，耳機(jī)及平板/電腦則顯著提升。智能手機(jī)：2019 年收入為 15.13 億元，但在 2020/2021 年下滑至 12.43/12.50 億元，占比也由 60+%降至 40%附近。2019 年，B 客戶手機(jī)出貨量大幅增 長(zhǎng)，使得智能手機(jī)領(lǐng)域 MEMS 聲學(xué)傳感器收入相對(duì)較高。2020 年全球智能 手機(jī)出貨量同比下降則使相應(yīng) MEMS 聲學(xué)傳感器出貨量略有下降，并影響 銷售單價(jià)降低。2021 年，公司加大客戶開發(fā)力度，出貨量有所增長(zhǎng)，但受 市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等因素影響銷售單價(jià)有所下降。2019-2021 年，智能手機(jī)領(lǐng)域 MEMS 聲學(xué)傳感器單價(jià)分別為 1.43/1.26/1.10 元/顆。

耳機(jī)：2020 年?duì)I收 11.60 億元，較 2019 年的 5.13 億元大幅增長(zhǎng) 126%，占 比也由 21.98%升至 38.47%，主要系當(dāng)時(shí)全球 TWS 市場(chǎng)需求快速增長(zhǎng)，特 別是 A 客戶智能無線耳機(jī)深受消費(fèi)者喜愛，出貨量快速提升。公司作為 A 客戶智能無線耳機(jī) MEMS 產(chǎn)品核心供應(yīng)商，出貨量因此得到帶動(dòng)；同時(shí)， 因 A 客戶對(duì)于產(chǎn)品性能指標(biāo)及質(zhì)量要求較高，其銷售單價(jià)明顯高于其他主 要客戶，隨著其銷售占比不斷提升，耳機(jī)領(lǐng)域 MEMS 聲學(xué)傳感器銷售單價(jià) 亦逐步提高。2021 年度，耳機(jī)領(lǐng)域 MEMS 聲學(xué)傳感器收入有所下降，原因包括：1）A 客戶智能無線耳機(jī)出貨量不及預(yù)期；2）國外電商渠道對(duì)于智能 無線耳機(jī)質(zhì)量、認(rèn)證、專利等方面迅速提高要求，白牌智能無線耳機(jī)銷量 迅速下降；3）市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致銷售單價(jià)略有下降。2019-2021 年，耳機(jī) 領(lǐng)域 MEMS 聲學(xué)傳感器單價(jià)分別為 1.54/2.04/1.99 元/顆。從產(chǎn)品型號(hào)來看，公司 MEMS 聲學(xué)傳感器主要分為單體和模組，單體產(chǎn)品收入 占比較高，2021 年收入為 27.99 億元，主要包括高性能、超小型、抗電磁干擾 型、防塵型和抗沖擊型等。具體產(chǎn)品方面，高性能 MEMS 聲學(xué)傳感器主要根據(jù) A 客戶需求定制，產(chǎn)品單價(jià)為所有品類中最高，2021 年單價(jià)為 2.22 元/顆，較 2020 年的 2.60 元/顆有所下滑，使得盡管出貨量提升，但 2021 年的銷售收入 16.04 億元仍低于 2020 年的 17.10 億元，占比由 60.19%降至 55.86%。超小型、 抗電磁干擾型、防塵型和抗沖擊型 MEMS 聲學(xué)傳感器銷售單價(jià)均總體呈下降趨 勢(shì)，主要是由于公司采取適當(dāng)降低價(jià)格的方式進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)份額。研發(fā)投入不斷加大、鞏固競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。隨著下游 TWS 耳機(jī)應(yīng)用領(lǐng)域呈現(xiàn)向好態(tài)勢(shì)， 2019 年起公司加大各類 MEMS 傳感器業(yè)務(wù)的研發(fā)投入，并于 2020 年起加大微 系統(tǒng)模組業(yè)務(wù)的研發(fā)投入，導(dǎo)致公司研發(fā)費(fèi)用大幅增長(zhǎng)。2021 年歌爾微研發(fā)費(fèi) 用達(dá)到 2.65 億元，同比增長(zhǎng) 30%，占營收比例為 7.91%。截至 2021 年末，歌 爾微掌握了 24 項(xiàng)核心技術(shù)，取得了授權(quán)專利 1,643 項(xiàng)，其中發(fā)明專利 411 項(xiàng)（境 外發(fā)明專利 108 項(xiàng)）。

5.2.2、MEMS 傳感器行業(yè)前景仍有較大增量空間MEMS 聲學(xué)傳感器是一種運(yùn)用 MEMS 技術(shù)將聲學(xué)信號(hào)轉(zhuǎn)換為電信號(hào)的聲學(xué)傳感 器，具有體積小、功耗低、一致性好、可靠性及抗干擾能力強(qiáng)等優(yōu)勢(shì)，廣泛應(yīng)用 于智能手機(jī)、智能無線耳機(jī)、平板電腦、智能可穿戴設(shè)備和智能家居等消費(fèi)電子 領(lǐng)域及汽車電子等領(lǐng)域。根據(jù) Yole 數(shù)據(jù)，MEMS 聲學(xué)傳感器市場(chǎng)規(guī)模將從 2018 年的 11.53 億美元增長(zhǎng)至 2026 年的 18.71 億美元，CAGR 為 6.24%；出貨量則 是由 52.98 億顆增長(zhǎng)至 111.15 億顆，2018-2026CAGR 為 9.70%。消費(fèi)電子為 MEMS 聲學(xué)傳感器主要應(yīng)用領(lǐng)域，2020 年市場(chǎng)規(guī)模占比為 94.09%， 其中智能手機(jī)和 TWS 耳機(jī)領(lǐng)域 2020 年出貨量分別為 33 億顆和 11 億顆。目前， 主流智能手機(jī)至少使用 2 顆 MEMS 聲學(xué)傳感器，部分高端智能手機(jī)使用 3-4 顆MEMS 聲學(xué)傳感器，分別用于語音采集、噪音消除和改善語音識(shí)別等功能；TWS 耳機(jī)單耳使用 1 顆用于接收語音+2 顆用于環(huán)境降噪，即一對(duì)耳機(jī)使用 6 顆。TWS 滲透率和銷量的不斷提升將帶動(dòng) MEMS 聲學(xué)傳感器出貨量顯著增長(zhǎng)，Yole 預(yù)測(cè) 2026 年智能手機(jī)和 TWS 領(lǐng)域 MEMS 聲學(xué)傳感器出貨量將分別達(dá)到 47/45 億顆。歌爾微 MEMS 聲學(xué)傳感器包括 MEMS 聲學(xué)傳感器單體和 MEMS 聲學(xué)傳感器模 組。其中，MEMS 聲學(xué)傳感器單體具有高性能、超小尺寸、防塵、抗電磁干擾、 抗氣流沖擊等優(yōu)點(diǎn)，能夠滿足客戶和市場(chǎng)的各種需求；MEMS 聲學(xué)傳感器模組是 由 MEMS 聲學(xué)傳感器單體、語音處理芯片、被動(dòng)元器件及結(jié)構(gòu)件形成的組件， 具備遠(yuǎn)場(chǎng)拾音、降噪、離線喚醒和防水防塵等多種功能，具有集成度高、性能一 致性好、響應(yīng)時(shí)間短、擴(kuò)展性強(qiáng)等優(yōu)點(diǎn)。目前，歌爾微 MEMS 聲學(xué)傳感器已進(jìn) 入 A 客戶、三星、B 客戶、小米、亞馬遜、傳音等全球知名品牌廠商供應(yīng)鏈中。

MEMS壓力傳感器是采用MEMS技術(shù)將壓強(qiáng)信號(hào)轉(zhuǎn)化為電信號(hào)的壓力測(cè)量器件， 根據(jù) Yole 的數(shù)據(jù)，2018-2026 年全球 MEMS 壓力傳感器市場(chǎng)規(guī)模從 18.60 億美 元增長(zhǎng)至 23.62 億美元，CAGR 為 3.03%；出貨量從 14.85 億顆增長(zhǎng)至 21.83 億 顆，CAGR 為 4.93%。其中，汽車電子和消費(fèi)電子是主要應(yīng)用領(lǐng)域，前者對(duì)應(yīng)輪 胎壓力、燃油壓力、氣囊壓力、空調(diào)壓力、進(jìn)氣歧管壓力等場(chǎng)景，后者則主要是 手機(jī)/電腦等的感知觸控、無人機(jī)/航模中提供海拔信息并配合導(dǎo)航定位系統(tǒng)。歌 爾微壓力傳感器主要包括氣壓傳感器、差壓傳感器和氣流傳感器等，用于測(cè)量氣 體壓力、海拔高度、水深、血壓、氣流等物理量，主要客戶包括 B 客戶、榮耀、 LG、索尼、大疆等，并與小米、OPPO、小天才、悅刻等客戶建立了業(yè)務(wù)關(guān)系。系統(tǒng)級(jí)封裝 SiP（SysteminaPackage）是從封裝角度出發(fā)，將不同功能的芯片 和元器件集成到一個(gè)封裝體內(nèi)，相較于通過設(shè)計(jì)和晶圓制造將系統(tǒng)所需的組件和 功能集成到一枚芯片上的 SoC，成本更低、且更為靈活。根據(jù) Yole 的數(shù)據(jù)，全 球系統(tǒng)級(jí)封裝代工的市場(chǎng)規(guī)模將在 2026 年將達(dá)到 190.41 億美元，其中消費(fèi)電 子領(lǐng)域市場(chǎng)規(guī)模為 157.15 億美元。歌爾微微系統(tǒng)模組產(chǎn)品包括 TWS 模組、電 源管理模組、觸控模組、心率模組以及 GNSS、超寬帶、低功耗藍(lán)牙等射頻模組， 主要應(yīng)用于智能手機(jī)、TWS、可穿戴設(shè)備、VR/AR 等。公司微系統(tǒng)模組業(yè)務(wù)已 于 2021 年下半年進(jìn)入量產(chǎn)階段，主要終端客戶包括 A 客戶和索尼等。5.2.3、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：產(chǎn)業(yè)鏈全方位覆蓋，自研與合作并舉產(chǎn)業(yè)鏈垂直布局，提供一站式解決方案。圍繞“器件系統(tǒng)化、系統(tǒng)模組化”的產(chǎn) 品開發(fā)理念，歌爾微深耕產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈上下游，構(gòu)建從方案設(shè)計(jì)、軟件、算法、封 裝測(cè)試、專用裝備到智能制造的全方位能力，為客戶提供一體化產(chǎn)品服務(wù)。研發(fā) 方面，公司具備芯片、MEMS 器件、硬件、軟件、算法及封裝測(cè)試的開發(fā)能力， 為客戶提供定制化一站式解決方案；制造方面，公司擁有晶圓減薄、切割、芯片 鍵合、引線鍵合、倒裝鍵合、高密度 SMT、雙面異形塑封、BGA 植球、電磁屏 蔽等先進(jìn)封裝工藝能力，能夠支持器件級(jí)和系統(tǒng)級(jí)封裝；測(cè)試方面，公司擁有全 套的解決方案，涵蓋聲學(xué)、光學(xué)、電學(xué)、射頻、壓力、慣性等領(lǐng)域。而在晶圓制 造方面，公司與中芯集成、華潤(rùn)微和臺(tái)積電等主流晶圓制造廠商合作，深度參與 其生產(chǎn)工藝的開發(fā)和持續(xù)優(yōu)化調(diào)整，打通了 MEMS 全產(chǎn)業(yè)鏈的各個(gè)環(huán)節(jié)，形成 了自身的核心競(jìng)爭(zhēng)力。相較傳統(tǒng) IDM 模式廠商，歌爾微擁有對(duì)系統(tǒng)級(jí)方案設(shè)計(jì) 的深刻理解；相較 Fabless 模式廠商，歌爾微又有著出色的封測(cè)實(shí)力。

自研 MEMS 傳感器芯片，中低端站穩(wěn)腳跟。2019-2021 年，歌爾微自研芯片及 搭載自研芯片的 MEMS 聲學(xué)傳感器合計(jì)出貨量分別為 2.38、2.49 和 2.87 億顆。目前歌爾微自研芯片主要面向中端及低端需求，在尺寸方面已經(jīng)達(dá)到或者優(yōu)于外 購芯片的水平，搭載自研芯片的 MEMS 聲學(xué)傳感器產(chǎn)品各項(xiàng)性能指標(biāo)均與搭載 外購芯片的產(chǎn)品性能相當(dāng)，后續(xù)將重點(diǎn)開發(fā)更高 SNR、更高 AOP 的自研 MEMS 芯片。目前，搭載自研芯片的 MEMS 聲學(xué)傳感器已向三星、B 客戶、小米、亞 馬遜、傳音等全球知名品牌供貨。

與英飛凌深化合作，鞏固頭部客戶供應(yīng)鏈地位。2009 年，歌爾股份與英飛凌建 立業(yè)務(wù)關(guān)系，2011 年則與英飛凌合作對(duì)其芯片進(jìn)行設(shè)計(jì)變更，憑借對(duì)聲學(xué)性能 及可靠性的改進(jìn)，成功導(dǎo)入核心客戶；此后，歌爾與英飛凌保持長(zhǎng)期戰(zhàn)略合作關(guān) 系，參與定制開發(fā)多款 MEMS 及 ASIC 芯片。隨著公司業(yè)務(wù)擴(kuò)張，向英飛凌采購 量不斷增長(zhǎng)，公司已成為英飛凌最大的 MEMS 聲學(xué)傳感器芯片客戶。2020 年， 歌爾微與英飛凌分別在 MEMS 聲學(xué)傳感器、MEMS 聲學(xué)傳感器芯片領(lǐng)域市場(chǎng)份 額全球第一。相比其他芯片供應(yīng)商，英飛凌更能滿足公司客戶對(duì)高端芯片的定制 化需求，并在產(chǎn)品穩(wěn)定性以及性價(jià)比等方面具備優(yōu)勢(shì)，尤其是消費(fèi)電子頭部客戶 較為認(rèn)可英飛凌芯片，使得目前歌爾微出貨中應(yīng)用英飛凌芯片的比例超過 80%。深度綁定優(yōu)質(zhì)大客戶，發(fā)展前景向好。2011 年，歌爾股份 MEMS 聲學(xué)傳感器首 次進(jìn)入 A 客戶供應(yīng)鏈并量產(chǎn)出貨。經(jīng)多年業(yè)務(wù)發(fā)展，公司相關(guān)產(chǎn)品技術(shù)成熟、 核心競(jìng)爭(zhēng)力凸顯，與 A 客戶形成穩(wěn)定合作關(guān)系。根據(jù)公司測(cè)算，2019 年起，公 司 MEMS 聲學(xué)傳感器占據(jù) A 客戶超過 40%份額，是 A 客戶消費(fèi)電子產(chǎn)品穩(wěn)定出 貨的重要保障。同時(shí)，微系統(tǒng)模組于 2021 年下半年量產(chǎn)，當(dāng)年該部分業(yè)務(wù)對(duì) A 客戶銷售收入為 1.17 億元，進(jìn)一步擴(kuò)大了公司與 A 客戶的合作范圍、鞏固了公 司與 A 客戶之間的合作關(guān)系。2019-2021 年，公司向 A 客戶產(chǎn)業(yè)鏈公司的銷售 金額占營業(yè)收入的比例分別為 47.76%、58.52%和 56.39%，合作關(guān)系日趨緊密。

6、 盈利預(yù)測(cè)

1、智能聲學(xué)整機(jī)：我們將歌爾股份智能聲學(xué)板塊按照代工產(chǎn)品不同，分為 A 客 戶 Airpods、安卓 TWS 耳機(jī)、智能音箱以及有線耳機(jī)四部分，預(yù)計(jì) 2022-2024 年整體整機(jī)代工收入分別為 322/349/383 億元；Airpods：我們預(yù)計(jì)蘋果 AirPods 耳機(jī) 2022-2024 年出貨量小幅提升，公司代 工份額保持平穩(wěn)，但伴隨產(chǎn)品良率提升、出廠價(jià)有小幅下滑，對(duì)應(yīng)整體銷 售額 248/267/287 億元；安卓 TWS：我們預(yù)計(jì)安卓耳機(jī)在 2022-2024 年出貨量保持快速增長(zhǎng)，歌爾份 額總體平穩(wěn)、出廠價(jià)小幅下落；該部分業(yè)務(wù)收入將持續(xù)成長(zhǎng)，2022-2024 年分別為 54/61/73 億元，；音箱、有線耳機(jī)：我們預(yù)計(jì) 2022-2024 年?duì)I收 18/19/21 億元；有線耳機(jī)業(yè)務(wù) 考慮到小部分需求，預(yù)計(jì)該項(xiàng)業(yè)務(wù)收入長(zhǎng)期穩(wěn)定在 2 億元。2、智能硬件：歌爾股份智能硬件業(yè)務(wù)主要包括 VR/AR 產(chǎn)品、娛樂交互設(shè)備（游 戲機(jī)配件）以及智能手表/手環(huán)三部分，預(yù)計(jì) 2022-2024 年將取得營業(yè)收入 536/778/1,003 億元；VR：目前 VR 市場(chǎng)空間廣闊，下游出貨量將快速攀升，歌爾作為 Meta Oculus、 Pico 等知名品牌主要代工商將持續(xù)受益。后續(xù)伴隨著上述品牌新品的陸續(xù) 推出，公司 VR 業(yè)務(wù)將保持高增速，我們預(yù)期 2022-2024 年歌爾 VR 業(yè)務(wù)整 體收入 282/438/606 億元。AR：目前 AR 設(shè)備處于市場(chǎng)早期導(dǎo)入階段，但隨著產(chǎn)品技術(shù)以及設(shè)備形態(tài)的逐 步成熟與持續(xù)迭代，其作為下一代消費(fèi)電子終端的優(yōu)勢(shì)將不斷顯現(xiàn)，從而 帶動(dòng)出貨量提升。我們預(yù)期公司 AR 業(yè)務(wù)于 2023 年開始產(chǎn)生收入，初期主 要以配件為主，2023/2024 年?duì)I收 26/34 億元。智能手表/手環(huán)：隨著安卓智能手表/手環(huán)國內(nèi)滲透率不斷增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì) 2022-2024 年該部分業(yè)務(wù)取得營收 104/123/145 億元。娛樂交互設(shè)備：公司在游戲機(jī)及配件代工方面與索尼等廠商深度合作，受到 PS5 出貨量持續(xù)增長(zhǎng)影響，我們預(yù)計(jì) 2022-2024 年相關(guān)業(yè)務(wù)將為歌爾貢獻(xiàn) 營收 140/179/203 億元。3、精密零組件：歌爾股份精密零組件業(yè)務(wù)主要包括揚(yáng)聲器模組、MEMS 傳感器 等，預(yù)計(jì) 2022-2024 年可取得營收 149/156/164 億元；揚(yáng)聲器模組：歌爾聲學(xué)是世界領(lǐng)先的揚(yáng)聲器模組供貨商，未來預(yù)期會(huì)進(jìn)一步增 加。盡管揚(yáng)聲器模組降價(jià)趨勢(shì)較為明顯，我們預(yù)計(jì)公司揚(yáng)聲器模組銷售額 將穩(wěn)定在 90 億元左右，2022-2024 年分別為 95/94/94 億元；MEMS 傳感器：公司 MEMS 麥克風(fēng)及其他傳感器產(chǎn)品出貨量全球領(lǐng)先，預(yù)計(jì) 未來將隨著 MEMS 市場(chǎng)規(guī)模的不斷擴(kuò)張持續(xù)增長(zhǎng)，未來三年取得營收 42/48/55 億元，對(duì)應(yīng)增速 25%/15%/15%。4、毛利率預(yù)測(cè)：歌爾股份在 VR/AR 已掌握折疊光路、光波導(dǎo)等關(guān)鍵性技術(shù)，與 行業(yè)內(nèi) Oculus、Pico、索尼等頭部廠商展開深度合作，占據(jù)全球 VR 代工市場(chǎng) 主要份額。伴隨著 VR/AR 新品不斷推出、技術(shù)含量不斷提升，終端產(chǎn)品盈利空 間仍有較大上升潛力，我們預(yù)計(jì) 2022-2024 年公司聲學(xué)整機(jī)業(yè)務(wù)毛利率為 10.5%/10.7%/10.7%，智能硬件業(yè)務(wù)毛利率為 14.2%/14.5%/14.7%，精密零組 件業(yè)務(wù)毛利率穩(wěn)定在 23%，則公司整體毛利率預(yù)計(jì)為 14.3%/14.5%/14.6%。5、費(fèi)用預(yù)測(cè)：參照歷史數(shù)據(jù)，我們預(yù)計(jì)公司研發(fā)費(fèi)率將穩(wěn)定在 5.30%左右，而 伴隨規(guī)模效應(yīng)凸顯，公司營銷費(fèi)用、管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用三費(fèi)比率加總預(yù)計(jì)為 3.20%/3.16%/3.07%，呈下降趨勢(shì)。公司營收及凈利預(yù)計(jì)保持較高增速。根據(jù)我們測(cè)算，公司 2022-2024 年?duì)I業(yè)收 入分別為 1,020.76 億元、1,295.49 億元和 1,562.64 億元，歸母凈利潤(rùn)分別為 57.64 億元、74.94 億元和 93.68 億元，對(duì)應(yīng) EPS 為 1.69 元、2.19 元和 2.74 元。

審核編輯 黃昊宇