據(jù)Prismark預測，未來五年全球PCB市場將保持溫和增長，預計2019年至2024年復合增長率為4.3%，2024年全球PCB總產(chǎn)值將達到758.46億美元，5G通信、數(shù)據(jù)中心、云計算、物聯(lián)網(wǎng)、汽車電子、工業(yè)4.0等將成為PCB需求增長的主要驅(qū)動力。

從國內(nèi)市場來看，2017年我國PCB企業(yè)大約有1，300家，主要分布在珠三角、長三角和環(huán)渤海區(qū)域，形成了臺資、港資、美資、日資以及本土內(nèi)資企業(yè)多方共同競爭的格局。在PCB領域，國內(nèi)龍頭企業(yè)主要包括健鼎科技、東山精密、深南電路、滬電股份、生益電子、勝宏科技等。

日前，繼已上市的南亞新材、嘉元科技，以及剛剛被終止上市審核的康代智能后，又一家PCB產(chǎn)業(yè)鏈廠商擬闖關科創(chuàng)板。近期，上交所正式受理了廣州廣合科技股份有限公司（以下簡稱：廣合科技）的科創(chuàng)板IPO申請。

從招股書來看，近幾年廣合科技的營收規(guī)模不斷擴大，主要是PCB產(chǎn)品單價和銷量的增長，在量價齊升的背景下，其近三年年均復合增長率達到了34.12%，同時毛利率也在逐年穩(wěn)步增長。不過，在業(yè)績向好的背后，其外銷收入?yún)s逐年增加，今年上半年外銷收入占比更超過70%，在國際貿(mào)易摩擦加劇的背景下，其未來其經(jīng)營也存較大的不確定性。

PCB產(chǎn)品量價齊升，毛利率卻低于同行

招股書顯示，廣合科技的主營業(yè)務是印制電路板的研產(chǎn)銷，自成立以來主營業(yè)務沒有發(fā)生變化。其印制電路板產(chǎn)品定位于中高端應用市場，具有高精度、高密度和高可靠性等特點，市場布局覆蓋“云、管、端”三大板塊，產(chǎn)品廣泛應用于服務器、消費電子、工業(yè)控制、通信、汽車電子、安防電子等領域，其中服務器用PCB產(chǎn)品的收入占比約6成，是其產(chǎn)品最主要的下游應用領域，為全球大數(shù)據(jù)、云計算產(chǎn)業(yè)提供重要電子元器件供應。

目前，廣合科技主要客戶包括浪潮信息、DELL（戴爾）、Foxconn（鴻海精密）、Quanta Computer（廣達電腦）、Jabil（捷普）、HP（惠普）、Cal-Comp（泰金寶）、Celestica （天弘）、Inventec（英業(yè)達）、海康威視、Honeywell（霍尼韋爾）、Flex（偉創(chuàng)力）等。此外，其已和華為、中興、聯(lián)想等國內(nèi)知名客戶開展合作。

從業(yè)績來看，2017-2019年及2020年上半年，廣合科技的營業(yè)收入整體呈較快增長的態(tài)勢，分別實現(xiàn)營收7.46億元、10.31億元、13.43億元和7.83億元，2018年、2019年分別較上年增長38.16%、30.20%，2017-2019年年年均復合增長率為34.12%。對應的凈利潤為0.33億元、0.66億元、0.77億元和0.92億元，2020年上半年的凈利潤高于2019年全年。

細分產(chǎn)品來看，廣合科技主營業(yè)務收入按產(chǎn)品層數(shù)可劃分為單雙面板、四、六層板和八層及以上板，其中收入主要來源于八層及以上板，占比分別為63.59%、61.00%、66.61%和70.35%，2018年以來營收占比呈現(xiàn)不斷上升的趨勢。

據(jù)國金證券指出，目前PCB行業(yè)正處于需求火爆、上游持續(xù)漲價的景氣行情，并預計行業(yè)景氣度將持續(xù)至2021年第一季度。在需求的持續(xù)驅(qū)動下，原材料的漲價也傳導至PCB廠商。對于廣合科技而言，其PCB產(chǎn)品的全線上漲也印證了這一觀點。

招股書顯示，近年來，廣合科技的主營產(chǎn)品價格整體都處于不斷上升趨勢，其中，2017年至2020年上半年，單雙面板的售價由582.85元上漲至701.67元，四、六層板的售價尚無較大變動。而漲價趨勢尤為明顯的是八層及以上板，該產(chǎn)品的售價由1475.72元升至2029.28元，價格漲幅分別為14.34%、8.98%和10.36%。

同時，八層及以上板的收入在2018年及2019年同比增長了51.91%和51.63%，主要是受益于下游旺盛需求以及產(chǎn)品結構的不斷優(yōu)化，浪潮、戴爾、鴻海精密等主要服務器板客戶銷量較上年取得較快增長，同時平均銷售單價也逐年上升，量價齊升使得銷售收入增加。

據(jù)了解，剛剛過會的生益電子在同一時期，其各類產(chǎn)品單價整體也持續(xù)上漲中，且漲幅更為明顯，最高漲幅達到了67.31%。

而在毛利率方面，近年來，盡管其主營業(yè)務毛利率呈上升趨勢，分別為15.47%、21.44%、21.80%和23.66%。但與深南電路、生益電子等競爭對手相比仍處于落敗局勢，二者的毛利率分別為22.33%、23.04%、27.98%、27.56%，以及22.51%、24.97%、28.89%和29.05%；同時行業(yè)毛利率均值為21.65%、24.22%、26.93%和27.81%，均高于廣合科技。

據(jù)其表示，2017年主要系其低毛利率訂單占比較大，且生產(chǎn)設備老舊導致生產(chǎn)成本較高所致。同時，由于同行的產(chǎn)品應用于通信領域，因此相關產(chǎn)品的毛利率普遍高于應用于服務器等領域的廣合科技。此外，同行公司的規(guī)模效應也更明顯，單位生產(chǎn)成本更低。

而從成本來看，近年來其主營業(yè)務成本在逐年增長，且均為印制電路板的銷售成本，分別為5.05億元、7.43億元、10.27億元和5.82億元，占同期營收的比重分別為67.69%、72.07%、76.47%和74.33%，占比相對較高。

可以看出，在行業(yè)需求不斷增長的趨勢下，廣合科技的PCB產(chǎn)品也實現(xiàn)了量價齊升，從而使其近年來的業(yè)績也不斷向好。然而從毛利率來看，盡管其毛利率逐年小幅增長，但與競爭對手相比還略遜一籌，背后的原因主要在于產(chǎn)品應用領域的差異以及生產(chǎn)成本過高所致。因此，降低生產(chǎn)成本或許是廣合科技提高毛利率的有效途徑之一。

對大客戶依賴嚴重：外銷收入占比超70%存隱憂

此外，從收入?yún)^(qū)域來看，廣合科技的產(chǎn)品以外銷為主，外銷收入占當期主營業(yè)務收入的比例分別為53.61%、64.91%、71.38%及71.72%，占比逐年上升。

據(jù)其表示，主要是2018年以來，來自于鴻海精密、戴爾、廣達電腦、捷普等客戶的出口收入增長較快，使得外銷收入占比逐年增加。

從客戶來看，廣合科技的客戶可分為電子產(chǎn)品制造商、PCB企業(yè)、貿(mào)易商三類。其中，電子產(chǎn)品制造商包括終端客戶及EMS公司（電子制造服務商），如浪潮信息、戴爾、鴻海精密、廣達電腦、捷普等；PCB企業(yè)客戶包括明陽電路、興森科技、方正科技等；貿(mào)易商客戶包括凱多電子、Fineline等。

近年來，其前五大客戶銷售額占同期主營業(yè)務收入的比例分別為67.13%、64.54%、66.51%和70.51%，客戶集中度日趨提升。

從地域?qū)傩詠砜?，臺灣公司主要包括富士康母公司鴻海精密，以及筆記本電腦研發(fā)設計制造公司廣達電腦；此外，泰金寶是泰國和東南亞最大的EMS公司，Celestica 天弘總部設在加拿大多倫多，捷普集團是美資企業(yè)，戴爾屬新加坡分支，僅浪潮信息和?？低暈锳股上市公司。也就是說，廣合科技的前五大客戶多數(shù)都為臺資或外資企業(yè)，且營收占比不斷攀升，這也令其外銷收入占比進一步擴大。

不過，現(xiàn)今中美貿(mào)易摩擦日益加劇，美國對中國進口商品逐步加征關稅，包括PCB產(chǎn)品、覆銅板等PCB主要原材料和PCB下游的通訊設備、消費電子等終端產(chǎn)品。因此，若相關國家對我國PCB產(chǎn)品采取限制政策、提高關稅及采取其他方面的貿(mào)易保護主義措施，除了對我國PCB行業(yè)造成一定沖擊以外，廣合科技日后面臨的業(yè)務風險也將不言而喻。

整體來看，今年第三季度以來，隨著疫情帶來的負面影響減弱，以及消費電子、5G新基建的帶動下，PCB行業(yè)需求端迎來復蘇，而這也是拉動廣合科技等PCB企業(yè)業(yè)績的主要因素。不過，在中美貿(mào)易摩擦的情況下，PCB行業(yè)作為供應鏈上游，在市場競爭中仍處較為被動的角色，在主要原材料、技術創(chuàng)新要求、關稅沖擊，更甚或斷供、實體清單等打壓下，居高不下的外銷占比或令廣合科技未來面臨更為嚴峻的考驗。
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