華為首次涉足境內(nèi)市場發(fā)行債券，消息一經(jīng)披露，就理所當然成為當日中國證券市場頭號新聞，在整個金融市場，乃至全社會引起了極大關注。而無論是在華為公司層面，還是在國家層面，這筆交易的首要目的都應該是管理預期，即展示、引導市場參與者預期，而不是融資本身。

一、華為發(fā)債本身并非當務之急

在公司層面，華為發(fā)債本身并非當務之急；在國家層面，華為發(fā)債的規(guī)模也談不上對中國債券市場舉足輕重。

在公司層面，根據(jù)《華為投資控股公司2019年度第一期中期票據(jù)募集說明書》、《華為投資控股公司2019年度第二期中期票據(jù)募集說明書》和華為方面表態(tài)提供的信息，華為公司并不存在補充貨幣資金的燃眉之急，因為該公司向來“不差錢”，目前貨幣資金也相當充裕。即使需要補充貨幣資金，發(fā)債對華為而言也是相對麻煩的方法。

就長期而言，根據(jù)華為方面的信息，內(nèi)源融資在華為發(fā)展中歷來占據(jù)壓倒多數(shù)，過去5年華為運營所需資金約90%來自企業(yè)自身經(jīng)營積累，外部融資僅占10%。

就當前而言，根據(jù)兩份中期票據(jù)募集說明書提供的數(shù)據(jù)，直到今年6月末，近幾年華為合并資產(chǎn)負債表上貨幣資金一直相當充裕。2016~2018年歷年年末貨幣資金依次為1254.8237億元、1572.6539億元（同比增長25.3%）、1840.8732億元（同比增長17.1%），2019年上半年末進一步增長至2497.3104億元，半年時間猛增35.7%之多。

對比審視華為當前主要中長期資金需求項目，可以看到，盡管有一些在建工程和擬建工程，同時需要備貨、增加研發(fā)投入，以應對變幻莫測的貿(mào)易摩擦局勢，但主要在建、擬建項目2019~2021年計劃/預算投資額僅相當于華為上半年末貨幣資金的5.57%，憑借手頭持有的貨幣資金，華為應該足以應付需求，增加債務融資的需求并不是十分迫切。

根據(jù)兩份中期票據(jù)募集說明書提供的數(shù)據(jù)整理計算，截至2019年6月30日，華為主要在建、擬建項目資金需求如下：

主要在建工程有5個，總投資212.6億元，2019年下半年、2020年、2021年計劃投資額分別為12.27億元、55.43億元和41.58億元，2019年下半年至2021年計劃投資額合計109.28億元。

主要擬建項目有兩個，總投資合計127.85億元，2019~2021年投資預算分別為12.33億元、10.10億元、7.28億元，3年投資預算合計29.71億元。

主要在建、擬建項目，合計總投資為340.45億元，2019~2021年計劃/預算投資合計138.99億元，僅相當于華為合并資產(chǎn)負債表上2019年上半年貨幣資金2497.3104億元的5.57%。

即使需要增加300億元3年期債務融資，在借款、發(fā)債兩種選擇中，發(fā)債也是相對較為麻煩的方法。畢竟華為一直與銀行有業(yè)務往來，但迄今只在國際金融市場發(fā)行過6只債券，其中4只未到期美元債券融資合計45億美元，兩只已兌付人民幣點心債合計26億元，這次籌劃發(fā)債是首次涉足境內(nèi)債券市場。若采用借款方式，2019年上半年末華為長期借款余額為435.1139億元，再增加300億元3年期借款，對華為而言不是難事。若采用發(fā)債方式，2019年上半年末華為應付債券余額為307.8236億元，再增加300億元，接近翻番，而且需要作詳細的信息披露。

在國家層面，華為發(fā)債的重要性也不在于規(guī)模，因為這次發(fā)債融資規(guī)模在中國債券市場占比甚低。今年1~6月，境內(nèi)債券市場每月發(fā)行公司債籌資額依次為1852.8億元、837.3億元、2836.7億元、2991.7億元、2469.4億元、1823.4億元，除因歡度春節(jié)、元宵而長時間休市的2月份之外，單月公司債籌資額均不低于1800億元；根據(jù)華為上述兩份中期票據(jù)募集說明書，中國工商銀行、中國建設銀行主承銷的這兩筆3年期債券注冊金額分別為200億元、100億元，本期發(fā)行金額均為30億元，一期發(fā)行金額不足正常月份公司債籌資總額的1/60，只相當于4月份公司債籌資總額的1/100強。

二、金融市場客觀反映社會公眾風險預期

在貨幣資金相當充裕、融資需求并不迫切的情況下，華為依然決定開展債務融資，而且選擇了相對麻煩的發(fā)債方式，最大目的、用途不是補充資金缺口，而是管理預期，即通過最能準確顯示市場和社會公眾真實信心的債券融資，讓金融市場對發(fā)債主體華為的信心以高評級、低利率、無抵押、多倍認購等形式展示出來，引導國內(nèi)外金融市場、商品服務銷售市場、社會公眾對華為的預期趨向穩(wěn)定和進一步提升，形成良性預期自我實現(xiàn)的良性循環(huán)，從而為發(fā)債主體華為經(jīng)受住外部沖擊、實現(xiàn)穩(wěn)定和持續(xù)發(fā)展創(chuàng)造良好環(huán)境。

在經(jīng)歷了較長時間金融發(fā)展歷史、形成了穩(wěn)固高水平金融傳統(tǒng)、存在相當發(fā)達金融市場的社會，金融市場及其利率、評級能夠提供一件客觀反映社會公眾風險預期的工具，對政治性風險的反映尤為客觀。對事件的文字記載、表述都可能存在有意識粉飾的系統(tǒng)性偏差，能否放款、信用評級、抵押條件、市場利率（特別是商業(yè)性融資利率）則剝奪了一切溫情脈脈的粉飾，最能赤裸裸地反映市場參與者，乃至整個社會公眾對借款人事業(yè)前景、信用狀況的判斷、預期和信心。借不到錢、借款利率高，表明市場和社會缺乏信心；反過來，競相放款、低利率，表明市場和社會信心充分；古往今來，概莫能外。在現(xiàn)代債務融資工具中，債券又比銀行貸款更能準確展示市場和社會公眾信心，因為銀行機構放貸行為個別機構高管即可拍板決定，相對容易受到政治干預而扭曲；債券則需要為數(shù)眾多機構與個人投資者認購，受干預而扭曲的難度相對要大得多。

古今中外，金融市場融資及其條件一直在發(fā)揮著上述指標功能，典型如西漢吳楚七國之亂時的“無鹽氏借款”。

漢景帝三年（公元前154年），吳楚七國之亂爆發(fā)?？上攵?，作為“上流社會人士”的長安商人們在公開場合口頭表態(tài)都是“朝廷必勝”之類，但到了平叛大軍向專業(yè)貸款人“子錢家”（也就是那個時代的銀行家）借款時，西漢社會對這場內(nèi)亂結局的真實預期就暴露無遺了。一般而言，其他條件相同，政府高官、富豪等“高凈值投資者”信用等級高于平民，政府信用等級高于私人，中央政府信用等級高于地方政府，大國信用等級高于小國，超級大國信用等級高于一般大國；向子錢家借款補充戰(zhàn)費的參戰(zhàn)人員是居住長安的列侯封君，這筆借款本質上屬于超級大國西漢中央政府擔保的政府公債，至不濟也應當算作中央政府擔保的高凈值投資者借款，其利率應當處于市場利率的低位，實際結果卻是年利率高達10倍（1000%）。

筆者整理史料，發(fā)現(xiàn)這個利率相當于彼時中國政策性融資利率上限的50倍、商業(yè)性融資市場利率下限的50倍、西周以來中國社會默認利率上限的10倍，是積貧積弱清末戰(zhàn)爭借款“洋債”利率的十幾倍至200多倍，是19世紀初脆弱的拉美新獨立國家借用外債利率的100倍以上。而且這樣的超高利率融資項目，在偌大一個長安金融市場上也幾乎“流標”，只有無鹽氏一家愿意放款。

從史料中可以看到，當時的借貸資本已經(jīng)可以承做相當大的融資項目，而且敢于承受較大政治風險向仕途遭受重挫的前官員、問題人物發(fā)放巨額貸款，可見這個金融市場已經(jīng)形成了敢于冒險的風氣，或是產(chǎn)生了某種風險資本；但就在這樣一個已經(jīng)形成了敢于冒險風氣的大國金融中心，數(shù)以百計銀行家（子錢家）除一人外竟然無人愿意向平叛軍隊貸款，表明當時西漢社會普遍認為叛亂諸侯將會獲勝，西漢國家將要解體。

三、以主動融資管理市場參與者預期

預期的重要性不僅在于直接影響交易成本乃至交易能否成功，而且在于眾多市場參與者的預期能夠“自我實現(xiàn)”而決定事態(tài)發(fā)展的結局。正因為如此，無論是國家還是企業(yè)，即使在平時，引導預期向積極方向發(fā)展也是一項重要工作；在宏觀經(jīng)濟環(huán)境不確定性上升、遭遇重大外部沖擊時，引導預期更加重要。與常規(guī)的公開聲明、媒體發(fā)文等方式相比，借款人主動融資來顯示自己的信用和市場對自己的信心，成本雖高，卻最能顯示自信，引導預期的效果也常常最好。

正因為如此，在國際金融市場上，我們一次又一次看到，有的國家政府實際上并不缺錢，但也要向國際市場發(fā)行債券，特別是外幣債券，通過超額認購、低利率、無評級來向金融市場、國內(nèi)外社會公眾顯示自己主權信用強固、市場信心堅定：

2017年10月，中國財政部時隔13年后首次在中國香港發(fā)行20億美元無評級主權債券，獲得超10倍認購。

2018年10月11日，中國財政部再度在香港發(fā)行30億美元無評級主權債券。這筆債券發(fā)行之時，中國面臨一系列不利環(huán)境因素，但中國財政部這筆主權債券獲得逾130億美元認購，利率與蘋果公司、微軟等富可敵國的最高信用跨國公司一樣低廉，僅略高于同期美國國債，充分顯示了金融市場對中國的信心。

同理，在當前有一定債務融資需求但不十分迫切的情況下，華為如果以低利率成功完成這兩筆無擔保債券發(fā)行，而且獲得多倍超額認購，將能夠向全世界昭示中國金融市場及其投資者對華為的信心，這對華為和整個中國高技術產(chǎn)業(yè)都是一個有力的支持。而且，華為也有必要積極穩(wěn)妥考慮在未來匯率風險降低至合理程度時在國際金融市場發(fā)行美元債券，創(chuàng)造機會讓國際金融市場投資者展示他們對華為和中國高技術產(chǎn)業(yè)的信心。

本文來源：第一財經(jīng)網(wǎng)