“創(chuàng)業(yè)板最貴”的卓勝微（300782.SZ）憑借國(guó)內(nèi)第一射頻前端芯片龍頭的身份，實(shí)現(xiàn)上市不到一年股價(jià)上漲10倍的神話。

然而，雖身兼5G芯片、進(jìn)口替代等多重資本熱捧的光環(huán)。但與國(guó)內(nèi)諸多芯片半導(dǎo)體企業(yè)相同的是，卓勝微在產(chǎn)業(yè)鏈中依然受制于人。

不僅如此，營(yíng)收凈利高增的背后，卓勝微的凈現(xiàn)比卻只有1.97%。高歌猛進(jìn)的2019年過(guò)后，卓勝微的股價(jià)在凈利含金量存疑的情況下持續(xù)動(dòng)蕩。

5G助燃業(yè)績(jī)

與2019年上市以來(lái)的一路高歌猛進(jìn)不同，2020年以來(lái)卓勝微的股價(jià)巨幅震蕩。

5G商用時(shí)代的來(lái)臨也掀起了相關(guān)產(chǎn)業(yè)造富的浪潮。卓勝微的主營(yíng)業(yè)務(wù)為射頻集成電路領(lǐng)域的研究、開(kāi)發(fā)與銷(xiāo)售，其產(chǎn)品主要應(yīng)用于智能手機(jī)等移動(dòng)智能終端以及智能家居、可穿戴設(shè)備等電子產(chǎn)品。

由于5G與4G時(shí)代相比，其高速率、低時(shí)延、大帶寬等多種特性更為顯著，因此5G的建設(shè)引發(fā)了智能移動(dòng)終端、通信基站、智能物聯(lián)等應(yīng)用場(chǎng)景的快速發(fā)展。隨著三星、華為、小米、OV等全球主要手機(jī)廠商集體進(jìn)軍5G與IoT行業(yè)，因此智能手機(jī)與IoT領(lǐng)域理所當(dāng)然的成為5G初期重要應(yīng)用場(chǎng)景，隨著5G通信支持頻段數(shù)量的增多，單個(gè)移動(dòng)終端射頻前端的需求數(shù)量和價(jià)值量迎來(lái)顯著增長(zhǎng)，5G將帶動(dòng)新一輪的換機(jī)潮，而身處射頻前端市場(chǎng)的卓勝微無(wú)疑迎來(lái)了更加廣闊的增長(zhǎng)空間。對(duì)此，卓勝微認(rèn)為此輪換機(jī)潮將利好公司收入增長(zhǎng)。產(chǎn)業(yè)前景的可觀預(yù)期也催漲著卓勝微的資本市場(chǎng)表現(xiàn)。

截止至2020年7月8日，上市不足一年的卓勝微其股價(jià)已經(jīng)瘋長(zhǎng)到444.18元，較2019年6月18日上市之初的發(fā)行價(jià)35.29元整整狂飆了超過(guò)1000%。目前，卓勝微股價(jià)位居A股頭部，在創(chuàng)業(yè)板中位列第一。在卓勝微的一季度財(cái)報(bào)中，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的向好無(wú)疑是值得肯定的。其營(yíng)收為4.51億，同比增長(zhǎng)148.75%；凈利實(shí)現(xiàn)1.52億，同比增長(zhǎng)263.41%。市場(chǎng)調(diào)研機(jī)構(gòu)IDC公布2020第1季度全球智能手機(jī)出貨量報(bào)告。因?yàn)槭苄鹿诜窝滓咔橛绊懀謾C(jī)市場(chǎng)整體出貨量處于下滑狀態(tài)。報(bào)告指出，第一季度全球智能手機(jī)出貨量同比下降11.7%，為2.758億部。

然而，與整體手機(jī)消費(fèi)市場(chǎng)的低落不同的是，5G手機(jī)在一季度大行其道。根據(jù)市場(chǎng)調(diào)研機(jī)構(gòu)Strategy Analytics近日發(fā)布的報(bào)告稱(chēng)，2020年第一季度，全球5G智能手機(jī)出貨量增長(zhǎng)至2410萬(wàn)部，遠(yuǎn)超2019年全年5G智能手機(jī)的出貨量(1870萬(wàn)部)。

Strategy Analytics總監(jiān)Ken Hyers稱(chēng)，盡管出現(xiàn)了疫情，但5G智能手機(jī)的需求依然強(qiáng)勁，尤其是在中國(guó)。而包攬這份榜單的手機(jī)廠商正是三星、華為、vivo、小米。

根據(jù)卓勝微與投資者的互動(dòng)可以得知，目前卓勝微提供的射頻低噪聲放大器、射頻開(kāi)關(guān)的各類(lèi)型多種型號(hào)產(chǎn)品均可滿(mǎn)足5G中的sub-6GHz頻段應(yīng)用需求；公司的射頻天線調(diào)諧開(kāi)關(guān)系列，全面覆蓋sub-6GHz頻段并支持高性能天線調(diào)諧的各種功能。上述產(chǎn)品已逐步在三星、華為、vivo、OPPO等終端客戶(hù)實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)銷(xiāo)售。5G換機(jī)潮的來(lái)臨推動(dòng)了卓勝微的業(yè)績(jī)高增。

然而，在一季度財(cái)報(bào)中，卓勝微一舉羅列了18項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)。其中一些風(fēng)險(xiǎn)條目的確也是投資者關(guān)注的重點(diǎn)。與風(fēng)險(xiǎn)相向而行的正是卓勝微進(jìn)入2020年以來(lái)的股價(jià)表現(xiàn)，與2019年上市以來(lái)的一路高歌猛進(jìn)不同，2020年以來(lái)卓勝微的股價(jià)巨幅震蕩。

進(jìn)口替代？受制于人？
這不僅僅是卓勝微的風(fēng)險(xiǎn)，更是當(dāng)前國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體行業(yè)的通病。

在一季度全球經(jīng)濟(jì)受累于新冠疫情的不利格局下，卓勝微的營(yíng)收凈利雙雙高增。這不僅與上文所述的5G終端熱銷(xiāo)關(guān)聯(lián)緊密，同時(shí)卓勝微也身處進(jìn)口替代的高速賽道。

根據(jù)市場(chǎng)調(diào)研公司Counterpoint發(fā)布的2019年全球前十大智能手機(jī)廠商市場(chǎng)份額數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)手機(jī)品牌市場(chǎng)占有率呈持續(xù)增長(zhǎng)勢(shì)頭，全球市場(chǎng)占有率從2017年的34%上升至2019年的46%。

而在手機(jī)功能部件當(dāng)中，射頻前端芯片作為核心技術(shù)經(jīng)常與光刻機(jī)一同出現(xiàn)在“被扼住脖子”的技術(shù)清單中。

根據(jù)Yole Development的統(tǒng)計(jì)，2G制式智能手機(jī)中射頻前端芯片的價(jià)值為0.9美元，而高端4G智能手機(jī)中為15.30美元，5G的價(jià)值量則更是4G的兩倍以上。

根據(jù)QYR Electronics Research Center的統(tǒng)計(jì)，隨著智能手機(jī)的熱銷(xiāo)，從2011 年至2018年全球射頻前端市場(chǎng)規(guī)模以年復(fù)合增長(zhǎng)率13.10%的速度增長(zhǎng)，2018年達(dá)149.10億美元。受到5G網(wǎng)絡(luò)商業(yè)化建設(shè)的影響，自2020年起，全球射頻前端市場(chǎng)仍將保持增長(zhǎng)。2018年至2023年全球射頻前端市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)將以年復(fù)合增長(zhǎng)率16.00%持續(xù)高速增長(zhǎng)，2023年接近313.10億美元。但值得意的是，隨著規(guī)模的擴(kuò)大，增速也將出現(xiàn)下滑。

產(chǎn)業(yè)的樂(lè)觀前景與資本的熱捧能否支撐卓勝微持續(xù)擴(kuò)張？首先要明晰，卓勝微的產(chǎn)業(yè)地位究竟幾何？目前，全球射頻前端芯片市場(chǎng)主要被村田、Skyworks、博通、Qorvo等國(guó)外廠商長(zhǎng)期占據(jù)。根據(jù)Yole Development數(shù)據(jù)，前五大射頻器件提供商占據(jù)總市場(chǎng)份額近八成。

在射頻前端芯片行業(yè)有著諸多細(xì)分行業(yè)，目前卓勝微的主營(yíng)業(yè)務(wù)主要為射頻開(kāi)關(guān)和射頻低噪聲放大器（LNA），兩者貢獻(xiàn)了卓勝微一季度營(yíng)收的96.73%。而在全球整體射頻市場(chǎng)中，開(kāi)關(guān)與LNA的市場(chǎng)占比并不大，分別只占7%與2%。成長(zhǎng)“錢(qián)”景較之濾波器有著明顯的不足。

另?yè)?jù)Yole Development數(shù)據(jù)顯示，2018年全球射頻濾波器市場(chǎng)規(guī)模為122億美元,預(yù)計(jì)至2023年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)276.74億美元。因此，雖然射頻前端芯片產(chǎn)業(yè)備受熱捧，但細(xì)分行業(yè)中的含金量并不盡相同?？梢哉f(shuō)，卓勝微所處的賽道相對(duì)狹窄。

同時(shí)，卓勝微作為一家輕資產(chǎn)公司，與中國(guó)絕大多數(shù)半導(dǎo)體公司一樣，采用Fabless的經(jīng)營(yíng)模式。而全球?yàn)V波器廠商大多采用IDM的模式,已擁有設(shè)計(jì)、制造和封測(cè)的全產(chǎn)業(yè)鏈能力。因此“受制于人”的標(biāo)簽同樣在卓勝微身上適用，盡管卓勝微成功進(jìn)入了華為的供應(yīng)鏈，但是制造、封測(cè)業(yè)務(wù)外包的硬傷依然在國(guó)際局勢(shì)動(dòng)蕩的前景下風(fēng)險(xiǎn)猶存。

不得不說(shuō)，這不僅僅是卓勝微的風(fēng)險(xiǎn)，更是當(dāng)前國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體行業(yè)的通病。由于射頻前端芯片的發(fā)展根本上取決于智能終端消費(fèi)市場(chǎng)的前景，卓勝微能否借助國(guó)產(chǎn)手機(jī)發(fā)展，從而壯大自身規(guī)模博取全球市場(chǎng)的龍頭地位、突破產(chǎn)業(yè)門(mén)檻進(jìn)軍高端領(lǐng)域都是當(dāng)前企業(yè)不得不正視的發(fā)展掣肘。根據(jù)卓勝微在7月2日發(fā)布的公告顯示，公司擬定增募資不超30.06億元，用于高端射頻濾波器芯片及模組研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目、5G通信基站射頻器件研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目以及補(bǔ)充流動(dòng)資金。顯然，卓勝微已經(jīng)未雨綢繆。

凈現(xiàn)比極低 僅是紙面富貴？
卓勝微的凈現(xiàn)比也出現(xiàn)了巨幅下滑。

成長(zhǎng)道路上的困難待解，當(dāng)下產(chǎn)業(yè)鏈中的上下受困也是卓勝微面臨的顯著風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)上述募資公告中的風(fēng)險(xiǎn)提示顯示，卓勝微產(chǎn)業(yè)鏈上游環(huán)節(jié)呈現(xiàn)相對(duì)集中的態(tài)勢(shì)，報(bào)告期內(nèi)，公司的向主要供應(yīng)商的采購(gòu)集中度較高。2019年度和2020年第一季度，公司向前五大供應(yīng)商采購(gòu)金額分別為9億元和3.5億元，占比分別達(dá)到91.75%和90.33%，其中向第一大供應(yīng)商Tower及其關(guān)聯(lián)方的采購(gòu)占比分別為54.87%和56.29%。

下游也是如此，公司目前的射頻前端芯片產(chǎn)品主要應(yīng)用于智能手機(jī)等移動(dòng)智能終端以及智能家居、可穿戴設(shè)備等電子產(chǎn)品，目標(biāo)終端市場(chǎng)相對(duì)集中度較高。2019年度和2020年第一季度，公司對(duì)前五大客戶(hù)的銷(xiāo)售收入分別達(dá)到11.2億元和3.6億元，占總銷(xiāo)售收入比例分別達(dá)到74.42%和80.87%。

由于上下游客戶(hù)集中度都很高，因此卓勝微抵御市場(chǎng)波動(dòng)或是上下游企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)問(wèn)題的能力勢(shì)必較弱。如今，新冠疫情在全球仍沒(méi)有明顯的退卻跡象，隨著其對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響加劇，人們?cè)诒^預(yù)期下，消費(fèi)受限是大概率事件。5G換機(jī)潮的激烈程度是否會(huì)受到抑制，市場(chǎng)已經(jīng)難以給出明確樂(lè)觀預(yù)期。

根據(jù)一季度財(cái)報(bào)可以發(fā)現(xiàn)，卓勝微當(dāng)季存貨為5.14億，較去年同期同比增長(zhǎng)280.7%，增速遠(yuǎn)超營(yíng)收增速（148.75%）的同時(shí)，存貨價(jià)值也高于當(dāng)季營(yíng)收（4.51億）。

與此同時(shí)，卓勝微的凈現(xiàn)比也出現(xiàn)了巨幅下滑。一季度，由于采購(gòu)增幅超過(guò)400%，因此卓勝微經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~同比下滑93.27%，只有0.03億元。而去年同期這一數(shù)字為0.49億元。2020、2019同期的凈現(xiàn)比分別為：1.97%、116.6%。如此懸殊的差額讓人不禁生疑，卓勝微的含金量是否成色十足。根據(jù)卓勝微的表述，一季報(bào)現(xiàn)金流量?jī)纛~沒(méi)有隨利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)的原因是因?yàn)楣倦S著業(yè)務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)，加大了相應(yīng)投入。

文章轉(zhuǎn)載自英才雜志，作者：張延陶